МАДРИД (S&P Global Ratings), 27 ноября

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
Наша оценка профиля бизнес-рисков компании "Алтыналмас" как слабого отражает ее небольшой масштаб деятельности, ограниченные возможности органического роста и высокий страновой риск, связанный с ведением бизнеса в Казахстане. Мы ожидаем, что в 2024 г. "Алтыналмас" произведет и продаст до 491 тыс. унций золота, что на 3% больше, чем 476 тыс. унций в 2023 г. По объему добычи и продаж "Алтыналмас" относится к средним по величине производителем золота, и меньше, чем большинство сопоставимых рейтингуемых компаний. Мы отмечаем, что из года в год объемы добычи золота компанией меняются в зависимости от характера ее активов, что обусловливает дополнительную волатильность ее показателей. Так, мы ожидаем, что в соответствии с прогнозами компании ее объемы производства снизятся на 15% в 2025 г. и восстановятся на 15% в 2026 г. Мы ожидаем, что эта волатильность сохранится, что усложнит для компании задачу поддержания показателей долговой нагрузки. Важно отметить, что снижение объемов добычи может совпасть со снижением цен на золото, что может привести к особенно слабым показателям в определенном году. Несмотря на то что ресурсы компании значительны и составляют 21,6 млн унций, запасы относительно невелики и ограничиваются 4,2 млн унций. Обеспеченность запасами составляет около восьми лет, что меньше, чем у большинства сопоставимых рейтингуемых компаний. Мы также отмечаем, что компания имеет ограниченные перспективы роста, и объемы производства, вероятно, снизятся до 400 тыс. унций в 2028 г., или на 15-20% в ближайшие четыре года. Как мы понимаем, в планах компании нет крупных проектов по стабилизации объемов производства за счет органического роста, что является сдерживающим рейтинговым фактором. Кроме того, наша оценка профиля бизнес-рисков компании также ограничивается тем фактором, что бизнес "Алтыналмас" сосредоточен в Казахстане, стране с высоким уровнем риска.
Уровень затрат "Алтыналмас" находится в середине кривой затрат, что позволяет ей извлекать выгоду из текущей ценовой конъюнктуры. Однако в условиях предполагаемого нами уровня цен в середине цикла, 1 800 долл. США/унция, денежные потоки компании резко сократятся. Уровень затрат компании "Алтыналмас" с совокупными издержками в денежной форме (total cash cost - TCC) на уровне 1 150 долл./унция золота и совокупными затратами на поддержание производства (all-in sustaining costs - AISC) в размере 1 250 долл./унция в 2024 г. немного ниже среднего показателя по отрасли. Мы ожидаем, что в 2025 г. TCC достигнет пикового уровня около 1 300 долл./унция, а AISC - около 1500 долл./унция из-за снижения объемов производства и снижения содержания золота в руде. С 2025 г. увеличение объемов добычи и повышение качества руды должны обеспечить более благоприятный профиль затрат. Мы предполагаем, что текущие высокие цены на золото позволят компании генерировать EBITDA в размере 245-255 млрд тенге (около 529 млн долл.) в 2024 г. при средней цене на золото на уровне 2 300 долл./унция, что обеспечит устойчивую рентабельность по EBITDA в размере 40–45%. Согласно нашему базовому прогнозу, в 2025 г. средняя цена на золото составит 2 300 долл./унция, а в 2026 г. она снизится до 2 100 долл./унция. Это приведет к снижению годового показателя EBITDA "Алтыналмаса" до 180–190 млрд тенге в 2025–2026 гг., поскольку снижение цен на золото будет компенсировано ростом объемов добычи в 2026 г. Однако при цене в 1 800 долл./унция, согласно нашим долгосрочным допущениям, мы ожидаем, что EBITDA компании снизится до 115–125 млрд тенге. Это соответствует снижению показателя EBITDA примерно на 50% с пикового уровня 2014 г., что означает значительную волатильность денежных потоков компании.
Компания "Алтыналмас" ведет также строительный бизнес, что усиливает волатильность ее показателей. AAEG - строительная компания, основным направлением деятельности которой является проектирование, строительство и техническое обслуживание объектов горнодобывающей промышленности. Мы ожидаем, что AAEG будет генерировать EBITDA в размере 5–10 млрд тенге в год в течение 2024–2025 гг. с рентабельностью по EBITDA на уровне 5–10%. Поскольку маржа AAEG существенно ниже, чем у золотодобывающего бизнеса, это снижает консолидированную маржу "Алтыналмаса" примерно на 5%. Строительный бизнес также обусловливает существенные колебания оборотного капитала, в связи с чем мы включаем в расчет ликвидности дополнительное колебание капитала в размере 15 млрд тенге, поскольку полагаем, что оно необходимо, чтобы гарантировать компании достаточный запас прочности для снижения волатильности этого направления бизнеса.
Как и большинство рейтингуемых золотодобывающих компаний, "Алтыналмас" продемонстрирует высокие кредитные показатели в 2024-2025 гг., однако в долгосрочной перспективе долговая нагрузка будет зависеть от решений в области финансовой политики. Мы ожидаем, что отношение FFO к долгу компании в этом году превысит 100%, а отношение долга к EBITDA будет ниже 1x (мы не вычитаем денежные средства компании из долга). Однако мы не прогнозируем, что эти показатели сохранятся на уровне цен середины цикла. Вместо этого мы ожидаем, что отношение FFO к долгу снизится до 55-65%, а отношение долга к EBITDA увеличится до 1,3-1,7x в 2027 г., когда, по нашим ожиданиям, цены на золото снизятся до прогнозируемого нами уровня середины цикла 1 800 долл./унция. При отсутствии четкой стратегии использования денежных средств мы предполагаем, что компания будет выплачивать весь свой свободный денежный поток в качестве дивидендов. Компании "Алтыналмас" также придется участвовать в проектах по расширению добывающих активов и их техническому обслуживанию, чтобы не допустить еще более резкого спада производства. Поэтому мы ожидаем, что капитальные затраты могут существенно возрасти в ближайшие годы. Мы отмечаем, что у компании есть опыт приобретений активов за счет заемных средств и быстрого расширения бизнеса, однако мы не ожидаем повторения подобной ситуации в рамках нашего базового сценария. Учитывая, что текущая финансовая политика компании направлена на поддержание отношения чистого долга к EBITDA на уровне ниже 2x, мы считаем, что существует возможности для увеличения долговой нагрузки. Мы будем наблюдать за политикой компании в отношении инвестиций, выплат и долга.
На наш взгляд, эффективность управления структурой капитала и ликвидностью компании ниже, чем у сопоставимых компаний. Ввиду того, что компания ведет деятельность в Казахстане, она исторически полагалась на банковское финансирование, в частности, на финансирование со стороны российских банков. После того, как этот источник финансирования оказался недоступным из-за санкций США и ЕС в отношении российского банковского сектора, "Алтыналмас" начал сотрудничать с казахстанскими банками, что снизило диверсификацию его кредитной базы. Кроме того, компании пришлось принять очень строгие финансовые и операционные ковенанты, которые российские и казахстанские банки регулярно устанавливают для малых и средних предприятий. Компания "Алтыналмас" несколько раз нарушала ковенанты, связанные с производственной деятельностью, что подвергало ее потенциальному риску дефолта, хотя, как мы понимаем, банки редко прибегают к таким положениям. "Алтыналмас" по-прежнему должен выполнять ковенант по AISC в рамках кредитного соглашения с крупнейшим кредитором компании АО "Народный банк Казахстана (Халык Банк)", что может подвергнуть его аналогичным рискам. Наконец, мы полагаем, что практика управления ликвидностью у компании "Алтыналмас" менее эффективна, чем у компаний с аналогичным рейтингом, поскольку ее возобновляемая кредитная линия (RCF) допускает только транши сроком на девять месяцев.
Мы считаем, что кредитный рейтинг "B+" компании "Алтыналмас" положительно отличает ее от группы сопоставимых компаний, в частности Eldorado Gold Corp. (Eldorado, B+/Стабильный/--). Как и "Алтыналмас", компания Eldorado произвела 485 тыс. унций золота в 2023 г. У нее также схожий профиль затрат: показатель ТСС составлял 743 долл./унция, а AISC - 1 220 долл., унция в 2023 г. В то же время мы ожидаем, что Eldorado увеличит добычу до 630 тыс. унций в 2026 г. по сравнению с ожидаемым снижением добычи "Алтыналмаса". Мы прогнозируем, что в 2025 г. обе компании будут поддерживать отношение FFO к долгу на уровне выше 60% и отношение долга к собственному капиталу ниже 1,5x. Наш рейтинг компании Endeavour Mining PLC (BB-/Негативный/--) на одну ступень выше рейтинга компании "Алтыналмас". Бизнес этой компании масштабнее: объем добычи составлял 1,1 млн унций, а AISC - 967 долл./унция в 2023 г. Однако Endeavour подвержена рискам ведения деятельности в Буркина-Фасо и странах с очень высоким уровнем риска в Западной Африке, и наш "Негативный" прогноз отражает неспокойную политическую обстановку в Буркина-Фасо и необходимость снижать влияние страновых рисков. Тем не менее долговая нагрузка компании очень низка, и мы ожидаем, что в ближайшие годы отношение FFO к долгу приблизится к 100%. New Gold Inc. (B/Стабильный/--), канадский производитель золота и меди, немного уступает "Алтыналмасу": объем производства составляет 424 тыс. унций золотого эквивалента, а AISC немного выше - 1 545 долл./унция в 2023 г. У компании также наблюдался более высокий уровень долговой нагрузки: отношение FFO к долгу в 2023 г. составляло 38%. В то же время мы позитивно оцениваем присутствие New Gold в Канаде, стране с очень низким уровнем риска, и наличие доступа к рынкам капитала.
Прогноз "Стабильный" по рейтингам компании "Алтыналмас" отражает наши ожидания того, что компания достигнет целевых показателей объемов добычи и затрат в 2024-2025 гг., поддерживая отношение "FFO / долг" выше 45%. мы предполагаем, что компания сможет поддерживать отношение "FFO / долг" на уровне не менее 45% при цене на золото на уровне 1 800 долл./унция согласно нашим долгосрочным допущениям, независимо от волатильности объемов добычи в течение следующих нескольких лет. Мы также ожидаем, что компания будет придерживаться последовательной финансовой политики без чрезмерно крупных приобретений и непредвиденных дивидендных выплат, которые могли бы существенно увеличить ее долговую нагрузку.
Мы можем понизить рейтинг компании "Алтыналмас" в случае серьезного операционного спада, который привел бы к снижению ее операционных денежных потоков и увеличению долговой нагрузки, при этом отношение "FFO / долг" было бы устойчиво ниже 45% в текущих рыночных условиях. Отношение "FFO / долг" на уровне 30–45% не приведет к понижению рейтинга, если цены на золото существенно снизятся.
Существенный дефицит ликвидности, агрессивная политика роста за счет слияний и поглощений и выплаты дивидендов, обусловливающие существенное увеличение долговой нагрузки, также могут привести к понижению рейтинга.
Мы можем повысить рейтинг до "BB-" в случае роста запасов и повышения стабильности объемов производства, а также при большей прогнозируемости динамики объемов добычи и уровня затрат. Для позитивного рейтингового действия также необходимо повышение диверсификации источников финансирования и существенное укрепление показателей ликвидности.
Обязательным условием для повышения рейтинга также является проведение последовательной и достаточно консервативной финансовой политики.