ЛОНДОН (S&P Global Ratings) 29 октября

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
Высокая подверженность компании "Батыс транзит" рискам, связанным с финансируемыми за счет долга проектами городского освещения, усиливает волатильность денежных потоков. В нашем обновленном базовом сценарии мы предполагаем, что выручка от проектов городского освещения составит около 65% общей выручки в 2024 г. и снизится примерно до 40% в 2025 г., при этом на долю этого бизнес-направления будет приходиться около 40–50% совокупной EBITDA компании. Компания занимается реализацией шестого проекта по строительству и управлению современной системой уличного освещения в другом районе города Атырау и планирует подписать седьмой подобный контракт в 2025 г. Строительные работы по подобным проектам обычно длятся около двух лет, после чего в течение пяти лет компания осуществляет техническую поддержку активов и получает возмещение своих затрат из городского бюджета. Затем активы передаются городу.
Тарифы на городское освещение призваны покрывать операционные расходы, капитальные затраты и обслуживание долга, и исторически этот бизнес был прибыльным (например, рентабельность по его шестому контракту составляет около 20–25%). Однако мы рассматриваем это бизнес-направление как относительно волатильное из-за сроков контрактов, долгового финансирования и в целом упрощенного характера тарифного регулирования. Мы учитываем волатильность показателя EBITDA, обусловленную признанием этих контрактов по себестоимости в первые годы, существенным оттоком оборотного капитала, связанным с закупками оборудования на раннем этапе, и соответствующим накоплением задолженности. Насколько мы понимаем, прошлые и текущие контракты уже охватывают около 80% территории города Атырау, что означает, кто компании может быть трудно найти замену существующим контрактам и поддерживать текущий размер бизнеса.
Контракты заключены с городской администрацией, которая не имеет истории задержек или пропуска платежей, и включают в себя полное возмещение капитальных затрат и операционных расходов. Мы также учитываем, что "Батыс транзит" получает от города полную компенсацию затрат на погашение кредитов, привлеченных для финансирования контрактов по уличному освещению, что снижает риск невозврата средств. Важно отметить, что сроки возмещения соответствуют графику погашения банковской задолженности. Опыт компании "Батыс транзит" в строительстве и эксплуатации сетей освещения был положительным, и за всю историю не было зафиксировано случаев перерасхода средств.
В то же время мы отмечаем, что формула тарифа не включает в себя возмещение превышения расходов, кроме закупки электроэнергии, тарифы на которую устанавливаются ежегодно в начале периода. Кроме того, около 20% строительного бюджета по таким контрактам номинировано в твердой валюте, что подвергает "Батыс транзит" валютным рискам. Исторически компании "Батыс транзит" удавалось сохранять прибыльность благодаря хорошему техническому исполнению, относительно коротким срокам строительства и тому, что непредвиденные расходы были заложены в тариф, однако уровень тарифа и размер таких непредвиденных расходов могут меняться в зависимости от контракта. Это отражено в нашей "слабой" оценке конкурентного преимущества в сегменте городского освещения в Казахстане.
Бизнес компании "Батыс транзит" в сегменте передачи электроэнергии по-прежнему в значительной степени сконцентрирован на одном крупном клиенте, и регулирование не защищает компанию от риска колебания объемов, даже если мы не прогнозируем их существенного сокращения в ближайшие 12 месяцев. По сути, "Батыс транзит" поставляет электроэнергию исключительно казахстанской компании АО ТНК "Казхром" (входит в более крупную диверсифицированную металлургическую и горнодобывающую группу Eurasian Resource Group (ERG), не имеет рейтинга). "Казхром" - один из мировых производителей феррохрома, который используется для производства нержавеющей стали. По своим высоковольтным линиям электропередачи "Батыс транзит" передает электроэнергию из национальной электрической сети, находящейся на балансе Казахстанской компании по управлению электрическими сетями АО "КЕGОС" (BB+/Стабильный), владеющей 20% акций "Батыс транзита", горнодобывающему предприятию "Казхрома", Донскому горно-обогатительному комбинату, а также одному из двух производителей ферросплавов ERG, Актюбинскому заводу ферросплавов. Как мы понимаем, альтернативных покупателей сопоставимого объема электроэнергии для линии электропередачи "Батыс транзита" нет, и система регулирования не защищает ее от риска, связанного с возможным снижением объема закупки.
При этом мы считаем, что "Батыс транзит" сохранит довольно стабильные объемы передачи электроэнергии, по крайней мере, в ближайшие 12–18 месяцев, и хотя, по текущим прогнозам руководства, объемы существенно сократятся, исторически объемы отбора "Казхрома" значительно превышали плановые. Мы полагаем, что сети "Батыс транзит" имеют важнейшее значение для энергоемкого бизнеса "Казхрома", и что рынок феррохрома в настоящее время поддерживает объемы производства его основного клиента. Хотя "Казхром" рассматривает возможность использования возобновляемых источников энергии, что может привести к потере объемов для "Батыс транзит", мы считаем, что строительство необходимой инфраструктуры займет время, и даже после его завершения "Казхром" может продолжать использовать линию электропередач "Батыс транзит" и продавать более дорогую возобновляемую электроэнергию. Важно отметить, что текущий тарифный период действует до 2027 г., и тарифы покрывают все основные затраты, включая капитальные вложения, но не колебания объемов.
В 2024 г. мы ожидаем умеренного роста долга с учетом корректировок S&P Global Ratings, обусловленного отрицательным FOCF на фоне волатильности показателей по проектам городского освещения, что может привести к снижению запаса по ковенантам по обслуживанию долга к 2027 г. В нашем текущем базовом сценарии мы предполагаем существенное сокращение EBITDA в 2027 г. из-за неопределенности в отношении новых контрактов на городское освещение и возможных колебаний объемов передачи электроэнергии. Как следствие, мы ожидаем увеличения долга, скорректированного S&P Global Ratings, с 18,1 млрд тенге на конец 2023 г. до 19–20 млрд тенге на конец 2024 г. с последующим снижением примерно до 16,0–16,5 млрд тенге в 2025–2026 гг. (15,4 млрд тенге на конец 2025 г., по прогнозу руководства компании), что будет обусловлено волатильностью денежных потоков по проектам уличного освещения. Как следствие, ожидаемое нами отношение "скорректированный долг / EBITDA" будет оставаться на уровне 3-4х, несмотря на сокращение общего долга. Мы учитываем общий долг компании "Батыс транзит" на конец 2023 г. на уровне 29,6 млрд тенге, включая облигации на сумму 12,6 млрд тенге со сроком погашения в декабре 2025 г., а также портфель банковских кредитов, привлеченных в основном для финансирования проектов освещения. Мы ожидаем, что к концу 2024 г. общий долг компании увеличится примерно до 31 млрд тенге за счет новых кредитов на продолжающееся строительство в рамках проектов городского освещения, но к концу 2025 г. снизится примерно до 16–17 млрд тенге после того, как "Батыс транзит" погасит облигации.
В результате накопления задолженности и временного снижения показателя EBITDA мы ожидаем, что у "Батыс транзит" будет очень ограниченный запас в рамках ковенантов, которые в настоящее время ограничивают отношение долга к EBITDA на уровне 2,0x в 2025 г. и 2,5x в 2027 г., но которые эмитент намерен пересмотреть с банками. Мы ожидаем, что руководство решит вопрос с ковенантами заблаговременно и что размер и структура EBITDA будет зависеть от новых тарифных ставок.
"Батыс транзит" уже накопил 90% суммы, необходимой для погашения облигаций на сумму 12,6 млрд тенге в 2025 г., что поддерживает рейтинг компании. Ключевым фактором, поддерживающим кредитный рейтинг "Батыс транзита", являются остатки денежных средств, накопленных компанией для погашения облигаций на отдельном счете. По информации, полученной нами от руководства, по состоянию на октябрь 2024 г. остатки денежных средств на этом счете составляли 11 млрд тенге, что покрывает около 90% выплат по облигациям. При расчете долга, скорректированного S&P Global Ratings, мы вычитаем эту сумму из долга в нашем прогнозе на 2024 г.
В качестве еще одного позитивного рейтингового фактора мы отмечаем пул кредиторов. Основным кредитором "Батыс транзита" является Евразийский банк развития (ЕАБР), на долю которого по состоянию на 30 июня 2024 г. приходилось около 55% кредитов компании и который осуществляет строгий контроль за использованием денежных средств. Мы также отмечаем, что банки имеют право не выплачивать дивиденды, если это ведет к росту долговой нагрузки.
Прогноз "Стабильный" отражает, с одной стороны, наше мнение о рисках, связанных с небольшим размером "Батыс транзита", отсутствием надежной нормативной защиты, зависимостью от одного крупного промышленного клиента, недиверсифицированной базой активов и волатильностью денежных потоков, обусловленной сроком контрактов компании по проектам городского освещения, а с другой, значительные остатки денежных средств, адекватную прибыльность обоих бизнес-направлений компании и большой опыт работы в индустрии электропередачи.
Согласно нашему базовому сценарию, "Батыс транзит" будет генерировать относительно стабильную EBITDA в размере около 4,8–4,9 млрд тенге в 2024–2026 гг. и вернется к этому уровню после временного спада в 2027 г., вызванного окончанием контракта на городское освещение. Наш базовый сценарий включает капиталовложения в размере 1,5-2,0 млрд тенге в год на модернизацию высоковольтной линии электропередач мощностью 500 кВ в 2024-2025 гг., а также отток оборотного капитала, связанный с проектами уличного освещения, что приведет к отрицательному значению FOCF в 2024 г. Однако, учитывая значительный резерв остатков денежных средств в размере 15 млрд тенге, большая часть которых предназначена для выплат по облигациям со сроком погашения в конце 2025 г., мы считаем риск неплатежа по облигациям минимальным.
Мы можем предпринять негативное рейтинговое действие в случае увеличения объема операций со связанными сторонами (что вызовет обеспокоенность по вопросам корпоративного управления).
Мы можем понизить рейтинг "Батыс транзита" в случае снижения EBITDA, что приведет к ухудшению нашей оценки профиля бизнес-рисков компании из-за сокращения объемов передачи электроэнергии или бизнеса в сфере городского освещения по мере истечения сроков текущих контрактов или снижения прибыльности на фоне менее благоприятных тарифов. Негативное рейтинговое действие также может быть вызвано более агрессивной финансовой политикой, предполагающей реализацию новых крупных проектов, финансируемых за счет долга, или возобновлением дивидендных выплат, в то время как будет сохраняться неопределенность в отношении прибыльности проектов уличного освещения.
Кроме того, рейтинги окажутся под давлением в случае дальнейшего роста долговой нагрузки, при котором отношение "EBITDA / процентные расходы" существенно снизится и останется ниже 1,5х, а отношение "скорректированный долг / EBITDA" повысится с 3-4х, прогнозируемых в 2024-2025 гг., в частности вследствие следующих обстоятельств:
- если "Батыс транзит" займет более агрессивную позицию в отношении инвестиций или дивидендов, чем мы предполагаем в настоящее время;
- если компания продемонстрирует более низкие показатели операционной деятельности, например, в результате того, что "Казхром" выберет гораздо меньшие объемы и задержит платежи по счетам за электроэнергию, значительного пересмотра тарифов правительством или инфляции затрат по проектам уличного освещения, что приведет к ослаблению EBITDA и генерирования денежных средств;
- показатели ликвидности ухудшатся, в том числе из-за риска несоблюдения ковенантов.
Повышение рейтинга компании "Батыс транзит" маловероятно в ближайшие два-три года с учетом небольшого размера компании и ее готовности к реализации амбициозных проектов. В более долгосрочной перспективе мы можем повысить рейтинг компании в случае:
- диверсификации активов и клиентской базы компании, что приведет к сокращению доли одного клиента в сегменте передачи электроэнергии;
- улучшения регуляторной среды и снижения подверженности компании рискам колебания объемов поставок электроэнергии; или
- улучшения финансовых показателей и готовности поддерживать умеренную долговую нагрузку, при которой отношение "FFO / совокупный долг" будет выше 20% и компания будет иметь запас по финансовым ковенантам.