СТОКГОЛЬМ (S&P Global Ratings), 8 апреля

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
Мы ожидаем, что, несмотря на повышенные капитальные расходы, KEGOC сохранит устойчивые показатели в течение следующего регуляторного периода благодаря высокому показателю EBITDA и адекватным тарифам. Мы прогнозируем существенное увеличение капитальных расходов компании в 2026-2027 гг., которые достигнут пика на уровне 170 млрд тенге в 2026 г. (по сравнению с примерно 131 млрд тенге в 2025 г.) и впоследствии снизятся до 100 млрд тенге в 2028-2030 гг. На наш взгляд, возросшие потребности в инвестициях останутся управляемыми благодаря в целом благоприятной нормативно-правовой базе и, как следствие, хорошим показателям EBITDA с прибыльностью на уровне около 40%. Таким образом, мы прогнозируем, что отношение "FFO / долг" будет устойчиво превышать 45% в течение следующего регуляторного периода, а затем временно снизится в 2028 г. ввиду ожидаемого нами постепенного роста EBITDA на фоне пика инвестиций в предыдущие годы. Основные инвестиции компании включают строительство электрических сетей в Западном и Южном Казахстане, что должно улучшить перетоки электроэнергии между различными географическими зонами. В нашем базовом сценарии мы ожидаем отрицательную величину свободного денежного потока от операционной деятельности (free operating cash flow, FOCF) в 2026-2027 гг., который восстановится до положительного значения в 2028 г. на фоне снижения капитальных расходов.
На наш взгляд, нормативно-правовая база в целом благоприятна для KEGOC, а методология определения тарифов обеспечивает компании достаточную прозрачность в отношении ее доходов и доходности инвестиций. Новый пятилетний регуляторный период начинается с октября 2026 г., а новые тарифы, как ожидается, будут утверждены в августе. В рамках нашего базового сценария мы предполагаем, что повышения тарифов будет достаточно для реализации запланированных капитальных вложений KEGOC и поддержания стабильной прибыльности. Согласно тарифной методологии KEGOC защищен от риска, связанного с колебанием объемов электроэнергии, и может переложить рост затрат на покупку электроэнергии на своих потребителей. Помимо утвержденного повышения тарифов каждый октябрь в 2026-2030 гг., компания может подавать заявку на пересмотр тарифов в любое время для компенсации фактических обоснованных затрат, которые оказались выше ожидаемых. По нашему мнению, это повышает прозрачность формирования денежного потока и поддерживает прибыльность.
При этом мы учитываем, что новая тарифная методология еще не была протестирована в условиях рекордно высоких капитальных расходов KEGOC, ожидаемых в 2026–2027 гг. Мы также учитываем, что регулятор сектора электроэнергетики Казахстана, Комитет по регулированию естественных монополий Министерства национальной экономики Республики Казахстан, не является независимым от правительства. Мы учитываем эти риски в нашей отрицательной корректировке в рамках сравнительного рейтингового анализа.
Мы по-прежнему оцениваем показатели ликвидности KEGOC как адекватные с учетом наличия денежных средств и неиспользованных кредитных линий для финансирования капитальных расходов, а также отсутствия долговых обязательств с наступающими сроками погашения. Мы учитываем, что по состоянию на конец финансового года, или 31 декабря 2025 г., у KEGOC было около 90 млрд тенге денежных средств и ликвидных инвестиций (в основном ликвидные суверенные облигации и облигации контролируемого государством АО "Фонд национального благосостояния "Самрук-Казына", акционера KEGOC), а сроки погашения большинства обязательства приходятся на 2031-2035 гг. Как мы понимаем, KEGOC придерживается взвешенной политики управления финансами, включая ограничение денежных источников на счетах в одном банке на уровне 33% и диверсификацию денежных средств, включающих как остатки на счетах, так и ликвидные финансовые активы. Мы отмечаем, что большая часть долга имеет плавающую ставку, однако риск, связанный с процентной ставкой, снижается за счет компенсации процентных расходов по кредитам, привлеченным для финансирования инвестиционных проектов, через тарифы.
Мы пересмотрели нашу оценку корпоративного управления с умеренно негативной на нейтральную. Хотя пересмотр этой оценки не влияет на рейтинг, мы отмечаем, что последовательность коммуникации со стороны руководства и ее прозрачность соответствуют передовой практике и компенсируют подверженность потенциально непредсказуемым и политизированным решениям правительства, которое может учитывать социальные факторы в масштабах всей страны, а не только финансовые цели компании.
Мы по-прежнему оцениваем вероятность предоставления государственной поддержки как очень высокую и добавляем к оценке SACP компании одну дополнительную ступень для определения кредитного рейтинга эмитента KEGOC. Насколько мы понимаем, инвестиционные проекты KEGOC включены в перечень стратегических государственных инициатив. Мы учитываем, что KEGOC может получить государственные гарантии по кредитам, привлеченным для финансирования программы капитальных расходов компании. Как мы понимаем, доля государства в KEGOC (через АО "Фонд национального благосостояния "Самрук-Казына"") не может быть менее 85%, поскольку KEGOC владеет и управляет стратегически важной инфраструктурой. Мы также позитивно оцениваем умеренное и стабильное распределение дивидендов в размере около 45-50 млрд тенге в год, и наш базовый сценарий не предполагает какого-либо увеличения дивидендов. В настоящее время это обусловливает надбавку в одну ступень к оценке SACP компании на уровне "bb+".
"Стабильный" прогноз отражает наше мнение о том, что KEGOC сохранит отношение "FFO / долг" на уровне выше 45%, поскольку любое увеличение инвестиций будет компенсировано соответствующим повышением тарифов. Мы также ожидаем сохранения государственной поддержки компании и отсутствия существенных инвестиций и дивидендных выплат, сверх заложенных в нашем базовом сценарии.
Мы можем понизить рейтинг в случае ухудшения показателей KEGOC, например, если отношение FFO к долгу снизится до менее 45%, что может произойти только в случае непропорционально низкого для компенсации инвестиций повышения тарифов. Хотя это и не предусмотрено нашим базовым сценарием, это также может быть вызвано крупными выплатами акционерам в течение инвестиционного цикла, что может еще больше ослабить показатели и оказать давление на ликвидность.
Перспективы повышения рейтинга ограничены, поскольку наш рейтинг KEGOC находится на уровне суверенного рейтинга Казахстана.
Позитивное рейтинговое действие в отношении компании будет зависеть как от потенциального повышения суверенного рейтинга, так и от дальнейшего укрепления оценки SACP при прочих равных условиях.
Мы можем повысить нашу оценку SACP до "bbb-", если получим подтверждение того, что изменения в нормативно-правовой базе гарантируют поддержку показателей компании в периоды значительных капитальных затрат при отсутствии негативного влияния тарифного регулирования. Необходимым условием для повышения рейтинга также будет поддержание уровня долговой нагрузки, при котором отношение "FFO / долг" будет выше 45% на протяжении всего инвестиционного цикла, а также адекватные показатели ликвидности.
Повышение суверенного рейтинга Казахстана само по себе не приведет к автоматическому повышению рейтинга KEGOC.