Fitch Ratings - Варшава - 12 июня 2026 г.

Fitch Ratings долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО КазТрансОйл (далее – "КТО") на уровне "BBB" со "Стабильным" прогнозом.
Рейтинг KTO находится на одном уровне с рейтингом непосредственной материнской структуры компании, АО Национальная компания КазМунайГаз (далее – "НК КМГ", "ВВВ"/прогноз "Стабильный"), исходя из оценки кредитоспособности КТО на самостоятельной основе "bbb", в соответствии с методологией агентства о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерней структур.
Рейтинг KTO отражает сильный операционный и финансовый профиль. Кредитоспособность компании также подкрепляется стабильным генерированием денежных потоков, несмотря на менее предсказуемую регулятивную среду в сравнении с сопоставимыми компаниями в Европе, а также монопольным положением компании на внутреннем рынке транспортировки нефти и деятельностью в более прибыльном сегменте экспорта и транзита нефти.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Сильный бизнес-профиль: бизнес-профиль КТО подкрепляется доминирующим положением компании как национального оператора нефтепроводов в Казахстане и ее стратегической значимостью для экономики страны. Оценка кредитоспособности компании на самостоятельной основе "bbb" также подкрепляется ее сильным финансовым профилем и отражает риски, относящиеся к регулятивной и общей операционной среде в Казахстане.
Достаточно сильные связи с материнской структурой: рейтинги КТО находятся на одном уровне с рейтингами НК КМГ, которой принадлежит 90-процентная доля в компании. Операционные и стратегические стимулы для предоставления поддержки KTO соответствуют высокому уровню. КТО предоставляет услуги транспортировки нефти НК КМГ и ее дочерним и аффилированным структурам и является стратегически значимой для материнской структуры.
НК КМГ оказывает сильное влияние на свободный денежный поток КТО через дивиденды, которые НК КМГ использует для обслуживания своего долга. Коэффициент дивидендных выплат у КТО в среднем превышал 100% в 2014–2021 гг., затем снизился до более умеренного уровня в среднем 51% в 2022 г. и постепенно увеличился до 72% в 2025 г. Мы полагаем, что дивидендные выплаты останутся высокими ввиду высокого свободного денежного потока у КТО после обслуживания долга.
Стратегическая значимость для Казахстана: КТО занимает доминирующие позиции в секторе транспортировки нефти в Казахстане, что имеет большое значение для экономики страны. Являясь национальным оператором нефтепроводов, КТО занимает монопольное положение на внутреннем рынке транспортировки нефти. В 2025 г. компания осуществила транспортировку приблизительно 35,2% добытой в Казахстане нефти, включая объемы ее двух совместных предприятий с государственными китайскими компаниями, которые эксплуатируют основную часть нефтепровода Казахстан – Китай.
Рекордные показатели в 2025 г.: показатель EBITDA у КТО увеличился до 124 млрд тенге в 2025 г. с 96 млрд тенге в 2024 г. ввиду увеличения объемов транспортировки до рекордного за последние семь лет уровня. Это было обусловлено увеличением объемов на крупнейших месторождениях Казахстана, Тенгизского, Кашаганского и Карачаганакского, а также увеличением тарифов на транзит через территорию России. По нашим ожиданиям, объемы несколько снизятся в 2026 г., но более высокие тарифы будут поддерживать прибыль в целом на том же уровне.
В целом стабильные объемы экспорта: агентство исходит из того, что объемы экспорта у КТО останутся в целом стабильными в 2026–2029 гг. Незначительное снижение возможно ввиду истощения ряда месторождений и увеличения объемов переработки внутри страны, что в значительной степени компенсируется за счет дополнительных объемов на Кашаганском, Тенгизском и Карачаганакском месторождениях. Транспортировка нефти с этих месторождений осуществляется по основному маршруту (Каспийский трубопроводный консорциум), а также по альтернативным экспортным маршрутам через трубопроводную сеть КТО. По нашему мнению, на объемы экспорта могут также влиять квоты Казахстана в рамках ОПЕК+. Кроме того, ожидается, что КТО продолжит использовать свои соглашения о транзите российской нефти в Китай через территорию Казахстана.
Влияние ситуации на Ближнем Востоке ограниченное: трубопровод КТО пролегает исключительно на территории Казахстана. Трубопровод обеспечивает транспортировку нефти, как внутри страны, так и на экспорт. По нему также осуществляется транспортировка российской нефти в Китай. Выручка компании обусловлена тарифами, поэтому ситуация на Ближнем Востоке не оказывает прямого влияния на деятельность компании, объемы или ценообразование. Позитивное влияние на деятельность КТО оказало бы увеличение объемов добычи в Казахстане в ответ на данную ситуацию, и объемы в таком случае направлялись бы через трубопроводную сеть КТО.
Геополитические риски: свыше 80% экспорта казахстанской нефти осуществляется через территорию России, поскольку Казахстан не имеет выхода к морю. Мы исходим из того, что Казахстан сохранит возможность осуществлять экспорт нефти через территорию России, в том числе по основному экспортному маршруту KTO, нефтепроводу Атырау – Самара.
Внутренние тарифы снижают прогнозируемость выручки: внутренние тарифы КТО, устанавливаемые регулятором, по-прежнему существенно ниже экспортных и пересматриваются ситуативно, что снижает прогнозируемость выручки компании. Мы исходим из того, что внутренние тарифы будут расти на уровне ниже инфляции, и ожидаем, что показатель EBITDA у КТО останется стабильным на уровне 2025 г. Прибыль будет подкрепляться за счет экспортных тарифов и номинированных в долларах США тарифов на транзит нефти.

Анализ сопоставимых эмитентов
К сопоставимым с КТО эмитентам в сегменте транспортировки нефти относятся казахстанская газотранспортная компания АО Национальная компания QazaqGaz ("QG", "BB+"/прогноз "Стабильный", кредитоспособность на самостоятельной основе "b") и Brooge Petroleum and Gas Investment Company ("BPGIC", "B-(EXP)"/прогноз "Стабильный"). Оценка кредитоспособности QG на самостоятельной основе "b" отражает значительно более слабую прибыльность ввиду низких внутренних тарифов и необходимости импортировать газ, в то же время денежные потоки компании подкрепляются дивидендными выплатами от совместных предприятий, а прогнозируемый уровень левериджа является умеренным. РДЭ QG находятся на две ступени ниже РДЭ Казахстана согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством.
BPGIC представляет собой поставщика услуг энергетической инфраструктуры в сегменте транспортировки нефти. Производственные объекты компании расположены в эмирате Фуджейра, ОАЭ. И BPGIC, и KTO имеют концентрированную базу активов, при этом КТО имеет существенно больший размер и более хороший финансовый профиль, чем BPGIC.
КТО также сопоставима с европейскими компаниями, осуществляющими транзит газа, eustream, a.s. ("BBB+"/прогноз "Стабильный", оценка кредитоспособности на самостоятельной основе "bbb") и Net4Gas, s.r.o. ("BBB+"/прогноз "Стабильный"), у которых наблюдается резкое снижение объемов экспортируемого российского газа. Вместе с тем eustream и NET4GAS имеют более высокую способность обслуживать долг, поскольку более существенная доля их бизнеса приходится на регулируемую деятельность как операторов газотранспортной системы, несмотря на международный транзит. NET4GAS и eustream представляют собой национальных операторов газотранспортной системы, соответственно, Словакии и Чешской Республики, и являются частью европейской транзитной газовой инфраструктуры.

Ключевые допущения в рамках рейтингового сценария Fitch
- Стабильные объемы транспортировки в 2026–2029 гг.
- Индексация внутренних на уровне ниже инфляции в 2026–2029 гг.
- Стабильные экспортные тарифы в 2026–2029 гг.
- Годовые капрасходы в среднем на уровне около 82 млрд тенге в 2026–2029гг.
Инструмент рейтингования корпоративных эмитентов: входные данные и скоринговые оценки
Для того чтобы определить оценку кредитоспособности эмитента на самостоятельной основе, Fitch присвоило эмитенту следующие скоринговые оценки на основе инструмента рейтингования корпоративных эмитентов:
- Бизнес-профиль и финансовый профиль (оценка, относительная значимость): менеджмент ("bbb-", более низкая), секторальные характеристики ("bbb", умеренная), рыночные и конкурентные позиции ("b+", умеренная), уровень диверсификации и качество активов ("bb+", более высокая), операционные характеристики компании ("bbb+", умеренная), прибыльность ("bbb-", умеренная), финансовая структура ("a+", более высокая) и финансовая гибкость ("bb+", более низкая).
- Количественные финансовые cубфакторы определены на основе заданных параметров для данного финансового периода в рамках использования инструмента рейтингования корпоративных эмитентов: весовой коэффициент 10% для 2025 исторического года, 10% – для 2026 прогнозного года, 30% – для 2027 прогнозного года, 30% – для 2028 прогнозного года и 20% – для 2029 прогнозного года
- Оценка параметра "структура корпоративного управления", соответствующая уровню "хорошая", не оказала влияние на рейтинг.
- Оценка параметра "операционная среда", соответствующая "bb+", не оказала влияние на рейтинг.
- Оценка кредитоспособности на самостоятельной основе соответствует "bbb".
Для определения долгосрочного РДЭ:
- Применение методологии агентства о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерней структур обусловило уравнивание профилей кредитоспособности материнской и дочерней структур.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Негативное рейтинговое действие в отношении НК КМГ.
- Резкое сокращение объемов, снижение маржи или ухудшение показателей кредитоспособности на продолжительной основе (например, валовый леверидж по EBITDA выше 3x) может негативно повлиять на оценку кредитоспособности КТО на самостоятельной основе, но не обязательно на РДЭ компании.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Позитивное рейтинговое действие в отношении НК КМГ в случае позитивного рейтингового действия в отношении Казахстана при сохранении сильных связей с КТО.

КРАТКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ЭМИТЕНТУ
КТО осуществляет поставки нефти на внутренний рынок и транспортировку экспортных и транзитных объемов нефти. На КТО вместе с совместными предприятиями приходится около половины экспортируемой из Казахстана нефти.

Сигналы климатической уязвимости
Результаты анализа сигналов климатической уязвимости не показали высокого риска в отношении КТО.
Ссылки на существенно значимый источник, указанный как ключевой рейтинговый фактор
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе "Применимые методологии".

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Денежные средства и эквиваленты у КТО составляли на конец марта 2026 г. 127 млрд тенге. Мы полагаем, что ликвидность будет по-прежнему адекватной на фоне равномерного графика погашения долга, в то время как свободный денежный поток будет преимущественно отрицательным в 2026–2029 гг. ввиду капрасходов и дивидендных выплат.