Fitch Ratings - Гонконг - 19 июня 2026 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента ("РДЭ") Казахстана на уровне "BBB" со "Стабильным" прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого комментария о рейтинговом действии.
Рейтинг Казахстана отражает сильные внешние финансы, подкрепляемые значительным размером чистых иностранных активов, включая хорошую позицию валютных резервов, в том числе золото, что подкрепляет гибкость в плане привлечения финансирования, а также низкий уровень госдолга. Сдерживающими факторами являются высокая зависимость страны от сырьевого сектора и недостатки макроэкономической политики в сравнении с сопоставимыми эмитентами в рейтинговой категории "BBB", что частично отражено в слабых скоринговых баллах по Индикаторам качества управления Всемирного банка.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Цены на нефть подкрепляют сильные внешние позиции: более высокие цены на нефть в 2026 г. будут поддерживать внешнюю позицию Казахстана, а незапланированные доходы будут стимулировать экспорт и подкреплять иностранные активы Национального фонда Республики Казахстан ("НФРК"). Суммарные валютные активы НФРК достигли 66,4 млрд долл. к концу мая 2026 г. (18% от ВВП), в сравнении с 59,6 млрд долл. годом ранее. Несмотря на существенную неопределенность, связанную с развитием событий, влияющих на нефтяные цены, стабильные объемы добычи нефти и увеличивающаяся доходность НФРК будут подкреплять активы даже при сценарии быстрого падения цен на нефть. По нашим оценкам, чистые иностранные активы государства сохранятся на существенном уровне, в среднем около 30% от ВВП в 2026–2027 гг. (в сравнении с медианой 7,5% для категории "BBB").
Высокие цены на золото, увеличение дефицита счета текущих операций: валовые международные резервы подкреплялись за счет прибыли от переоценки золота. Суммарные резервы, включая золото, достигли 65,4 млрд долл. на конец 2025 г. и еще увеличились до 67,6 млрд долл. к маю 2026 г. На золото приходилось почти 72% резервов в 2025 г. По нашим ожиданиям, дефицит счета текущих операций увеличится в 2026–2027 гг., в среднем 3,1% от ВВП, что будет обусловлено устойчивым спросом на импорт промышленных товаров, несколько более низким экспортом и сохраняющимся дефицитом первичных доходов.
Геополитические риски: экспорт углеводородов (почти 50% суммарного экспорта) осуществляется через Россию посредством Каспийского трубопроводного консорциума ("КТК"). На сегодняшний день крупномасштабных перебоев с экспортными поставками через КТК не было (80% от суммарного экспорта нефти), несмотря на некоторое повреждение выносных причалов (например, инцидент в конце 2025 г.). Мы полагаем, что возможность материализации таких рисков низкая с учетом продуманного подхода государства к управлению отношениями с Россией и Западом.
Высокая инфляция: уровень инфляции составил в среднем 11,2% за 5 мес.2026 г. Уровень инфляции в мае, 10,4%, превышал 5-процентный целевой уровень центрального банка. Центральный банк снизил базовую ставку на 100 б.п. до 17% в этом месяце ввиду устойчивого снижения инфляции начиная с сентября 2025 г. и оценок банка, согласно которым, риски, связанные с внутренним спросом, снизились ввиду некоторого умеренного снижения потребительского кредитования. По нашим ожиданиям, инфляционное давление сохранится, отчасти обусловленное квазифискальными операциями государства и высокими ценами на продовольственные товары (такие товары имеют значительный вес в корзине ИПЦ), но будет постепенно снижаться в 2026–2027 гг. Мы полагаем, что центральный банк до конца 2026 г. не будет менять ставку и ожидаем снижения ставки на 100 б.п. в 2027 г.
Консолидация бюджета, высокий ненефтяной дефицит: правительство нацелено на консолидацию дефицита бюджета в среднесрочной перспективе и дальнейшее снижение долга. Вместе с тем некоторые бюджетные расходы перекладывались на внебюджетные источники, что может все еще указывать на то, что существует риск ограниченной консолидации в контексте более широкого госсектора, который может обусловить потенциальные риски условных обязательств. Ненефтяной дефицит в 2025 г. находился на все еще существенном уровне в 7% от ВВП, что указывает на зависимость от нефтяных доходов для сдерживания дефицита. В то же время, по прогнозам властей, уровень такого дефицита достигнет 2,8% от ВВП к 2028 г.
Слабое бюджетное правило: государство намерено отменить с 2026 г. целевые трансферты из НФРК как средство бюджетной поддержки, что может подкреплять формирование резервов в НФРК, если такие трансферты будут отменены, и способствовать снижению зависимости от нефтяных доходов в бюджете. В прошлом, несмотря на то что государство объявляло о таких мерах, трансферты сохранялись. Новый налоговый кодекс, который действует с этого года и который привел к увеличению ставки НДС, направлен также на снижение зависимости от нефтяных доходов и сдерживание расходов государства, что может поддержать нацеленность государства на консолидацию дефицита бюджета в долгосрочной перспективе.
Низкий уровень госдолга: по нашим прогнозам, отношение долга расширенного правительства к ВВП будет оставаться в целом стабильным, примерно на уровне 23% от ВВП в 2026–2027 гг., что все еще ниже половины медианного значения для "BBB". Правительство продолжит обеспечивать большинство своих потребностей в финансировании на внутреннем рынке, и, по нашим ожиданиям, такая ситуация сохранится в 2026–2028 гг. Внутренний долг составлял почти 75% от суммарного долга государства в 2025 г.
Стабилизация роста: рост экономики составил 6,5% в 2025 г. и был широкомасштабным явлением, значительный рост наблюдался в транспортном, промышленном и торговом секторах относительно предыдущего года. Мы ожидаем умеренного снижения роста с 2026–2028 гг. и его стабилизации в среднесрочной перспективе на уровне 4%, что соответствует нашим ожиданиям в отношении стабилизации объемов добычи нефти. Доля нефтегазового сектора в экономике снижается и по оценкам составила 7,8% в 2025 г. Рост в недобывающих секторах, таких как транспорт, производство и услуги, как ожидается, продолжит поддерживать экономическую активность наряду с квазифискальными расходами в форме инвестиций по инициативе государства.
Экологические, социальные и управленческие факторы (ESG), "качество управления": Казахстан занимает среднее положение в рэнкинге по Индикаторам качества управления Всемирного банка в 44-м процентиле, что отражает более слабое участие в политическом процессе, относительно высокий институциональный потенциал, неравномерное применение принципа верховенства закона и умеренный уровень воспринимаемой коррупции.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Государственные и внешние финансы: ослабление суверенного баланса, например в результате серьезного шока по ценам на сырьевые товары, продолжительного периода смягчения фискальной политики или перебоев с экспортом.
- Макроэкономика: более высокий риск макроэкономической нестабильности, например в результате непоследовательной фискальной и монетарной политики или неадекватных политических мер в ответ на внешние шоки.
- Структурные факторы: последствия, связанные с санкциями в отношении России или геополитической напряженностью, или социальные либо политические трения внутри страны, что повышало бы риски для макроэкономических показателей и макроэкономической стабильности.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Структурные факторы/макроэкономика: дальнейшее укрепление экономической политики и институционального потенциала, что позволило бы повысить макроэкономическую стабильность и укрепить последовательность и надежность политики и могло бы привести к отмене нотчинга на -1 ступень по макроэкономическим факторам согласно суверенной рейтинговой модели агентства
- Государственные и внешние финансы: заметное укрепление суверенного баланса, например в результате продолжительного роста нефтяных доходов и взвешенной фискальной политики.

СУВЕРЕННАЯ РЕЙТИНГОВАЯ МОДЕЛЬ И КАЧЕСТВЕННЫЕ ФАКТОРЫ
Согласно суверенной рейтинговой модели Fitch, Казахстан имеет скоринговый балл, эквивалентный рейтингу "BBB" по шкале долгосрочных РДЭ в иностранной валюте.
Комитет агентства по суверенному рейтингу скорректировал результаты модели для получения окончательного долгосрочного РДЭ в иностранной валюте, применив качественные факторы в сравнении с данными и результатом модели, следующим образом:
- Макроэкономика: -1 ступень с учетом сохраняющихся недостатков макроэкономической политики, включая относительно слабый уровень институциональной независимости, а также последовательности и надежности политики.
- Внешние финансы: +1 ступень с учетом сильной внешней ликвидности и значительных чистых иностранных активов государства, что способствует гибкости Казахстана в плане привлечения финансирования в большей степени, чем отражено в суверенной рейтинговой модели агентства.
Суверенная рейтинговая модель Fitch – это собственная рейтинговая модель агентства с множественной регрессией, в которой используется 18 переменных, исходя из трехлетних центрированных средних значений, включая прогнозы на 1 год, для получения скорингового балла, эквивалентного долгосрочному РДЭ в иностранной валюте. Перспективный учет агентством качественных факторов предназначен для того, чтобы скорректировать результат, полученный с использованием суверенной рейтинговой модели, для присвоения финального рейтинга, и отражает факторы в рамках наших критериев, которые не могут быть в полной мере выражены в количественном виде и/или не отражены в полном объеме в суверенной рейтинговой модели.

Долговые инструменты: ключевые рейтинговые факторы
Рейтинги приоритетного необеспеченного долга уравниваются с РДЭ: долгосрочные рейтинги приоритетного необеспеченного долга находятся на одном уровне с применимым долгосрочным РДЭ, поскольку Fitch исходит из средних перспектив возвратности средств в случае, если долгосрочный РДЭ государства находится на уровне "BB-" и выше. Агентство не присваивает долговым инструментам рейтинг возвратности средств для этого уровня рейтинга.

СТРАНОВОЙ ПОТОЛОК
Страновой потолок Казахстана соответствует уровню "BBВ+", что на 1 ступень выше долгосрочного РДЭ в иностранной валюте. Такой нотчинг относительно РДЭ отражает умеренные ограничения и стимулы для введения мер контроля за движением капитала или мер валютного контроля, которые бы не позволяли или существенно мешали частному сектору конвертировать национальную валюту в иностранную и переводить полученные средства кредиторам-нерезидентам для обслуживания долга.
В результате применения агентством модели странового потолка исходное превышение страновым потолком РДЭ составило 0 ступеней. Рейтинговый комитет Fitch применил к этому результату качественную корректировку на +1 ступень, в соответствии с принципом оценки краткосрочных рисков для макрофинансовой стабильности и рисков изменения валютного курса, с учетом значительных внешних буферных резервов в форме НФРК, сглаживающих риски, связанные с уровнем долларизации и волатильностью реального эффективного валютного курса.

Сигналы климатической уязвимости
Результаты анализа сигналов климатической уязвимости не показали высокого риска в отношении Казахстана.

Ссылки на существенно значимый источник, указанный как ключевой рейтинговый фактор
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе "Применимые методологии".

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Казахстан имеет скоринговый балл релевантности ESG-факторов "5" по параметру "политическая стабильность и политические права", поскольку Индикаторы качества управления Всемирного банка имеют наиболее высокий вес в суверенной рейтинговой модели Fitch и, следовательно, являются в высокой степени релевантными для рейтинга и ключевым рейтинговым фактором с высоким весом. Поскольку Казахстан находится ниже 50-го процентиля по соответствующему индикатору качества управления, это оказывает негативное влияние на профиль кредитоспособности.
Казахстан имеет скоринговый балл релевантности ESG-факторов "5" по параметру "верховенство закона, качество институтов и регулирования и контроль над коррупцией", поскольку Индикаторы качества управления Всемирного банка имеют наиболее высокий вес в суверенной рейтинговой модели Fitch и, следовательно, являются в высокой степени релевантными для рейтинга и ключевым рейтинговым фактором с высоким весом. Поскольку Казахстан находится ниже 50-го процентиля по соответствующему индикатору качества управления, это оказывает негативное влияние на профиль кредитоспособности.
Казахстан имеет скоринговый балл релевантности ESG-факторов "4" по параметру "гражданские права и политические свободы", поскольку принцип права голоса и подотчетности, отраженный в Индикаторах качества управления Всемирного банка, является релевантным для рейтинга и рейтинговым фактором. Поскольку Казахстан находится ниже 50-го процентиля по соответствующему индикатору качества управления, это оказывает негативное влияние на профиль кредитоспособности.
Казахстан имеет скоринговый балл релевантности ESG-факторов "4[+]" по параметру "права кредиторов", поскольку готовность обслуживать и погашать долг является релевантной для рейтинга и рейтинговым фактором для Казахстана, как и для всех суверенных эмитентов. Поскольку Казахстан в течение более 20 лет не реструктурировал госдолг, что отражено в переменной, используемой в суверенной рейтинговой модели агентства, это оказывает позитивное влияние на профиль кредитоспособности эмитента.