Fitch Ratings - Лондон - 25 августа 2026 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Национальная атомная компания "Казатомпром" на уровне "BBB". Прогноз по рейтингу – "Стабильный".
РДЭ Казатомпрома отражает позиции компании как мирового лидера по добыче урана и ее сильный финансовый профиль, а также ожидания агентства, что валовый леверидж по EBITDA будет оставаться на уровне ниже 1,0x в 2026-2029 гг. с учетом консервативной финансовой политики и конкурентной позиции по затратам в глобальном масштабе. Рейтинг также отражает масштаб деятельности компании, EBITDA выше 1 млрд долл., согласно допущениям агентства по ценам на уран для середины цикла на уровне 55 долл. за фунт, законтрактованные объемы и длительные отношения с предприятиями электроэнергетического сектора.
Сдерживающими факторами для рейтингов компании являются ограниченная диверсификация в плане концентрации добычи по одному сырьевому товару на нишевом рынке и по географическим регионам, а также подверженность влиянию волатильности цен на уран. Агентство рейтингует Казатомпром на самостоятельной основе, поскольку оценивает связи с Казахстаном ("BBB"/прогноз "Стабильный"), конечным собственником, владеющим 75-процентной долей в компании, как ограниченные в соответствии с методологией агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Низкий уровень левериджа: по нашим ожиданиям, валовый леверидж по EBITDA будет находиться на уровне существенно ниже 1,0x в 2026–2029 гг., что будет подкрепляться консервативной финансовой политикой, допущением в отношении значительных капвложений в расширение деятельности, акционерными выплатами исходя из показателей левериджа, а также допущением агентства в отношении снижения цен на уран до уровня для середины цикла к 2029 г. Компания поддерживает чистую денежную позицию с 2020 г., что, как мы ожидаем, сохранится до 2029 г. и что соответствует целевому уровню отношения чистого долга к скорректированному показателю EBITDA ниже 1,0x.
Увеличение затрат: по ожиданиям агентства, полная себестоимость увеличится примерно на 20% в 2026 г. относительно предыдущего года на фоне увеличения затрат, связанных с добычей и поставками, в то время как уровень капвложений будет оставаться в целом неизменным. Основным фактором увеличения связанных с добычей затрат является введение с 1 января 2026 г. в Казахстане новой уровневой модели расчета НДПИ для урановой отрасли, которая замещает применявшуюся в 2025 г. фиксированную ставку 9%, при этом ставки варьируются в диапазоне от 4% до 18% исходя из годовых объемов добычи согласно соглашению о недропользовании плюс дополнительная надбавка, увязанная с ценами на уран. Мы полагаем, инфляционное давление на операционные затраты и затраты, связанные с поставками, будет сохраняться на высоком уровне в 2026 г., а затем снизится до более умеренного уровня.
По мнению Fitch, Казатомпром сохранит конкурентные позиции в плане затрат в глобальном масштабе, поскольку полная себестоимость увеличивается с низкой базы, а влияния НДПИ будет частично компенсировано за счет более низкого налога на прибыль предприятий. По нашим ожиданиям, самообеспеченность компании серной кислотой увеличится с 2027 г., что также будет оказывать позитивное влияние на маржу.
Волатильные цены, спрос превышает предложение на рынке: спотовые цены на уран характеризовались волатильностью в 2025 г., снизившись до 64 долл. за фунт закиси-окиси урана в 1 кв. 2025 г. с 73 долл. за фунт на конец 2024 г. на фоне обеспокоенности, связанной с введением со стороны США импортных тарифов, а затем восстановились в сентябре до 82 долл. за фунт, что подкреплялось покупками со стороны инвестиционных фондов. Цены оставались волатильными в 4 кв. 2025 г., но к концу года стали более устойчивыми и еще выросли примерно до 85 долл. за фунт в 2 кв. 2026 г. По нашим ожиданиям, цены будут по-прежнему подкрепляться в краткосрочной и среднесрочной перспективе за счет структурного дефицита поставок, а затем с 2027 г. снизятся до более умеренного уровня для середины цикла в 55 долл. за фунт, поскольку более высокие цены стимулируют новое предложение.
Альтернативные экспортные маршруты: компания по-прежнему подвержена влиянию геополитических рисков, поскольку основной экспортный маршрут к западным покупателям, на которые приходится свыше половины поставок урана, проходит через российский порт Санкт-Петербурга. На текущий момент ограничений на экспорт урана из России нет, но мы полагаем, потенциальные санкции, если будут введены, могут обусловить перебои с отправками. Основным альтернативным маршрутом является Транскаспийский международный транспортный маршрут через Азербайджан и Грузию, по которому Казатомпром осуществил отправку 48% поставок западным покупателям в 2025 г. Компания также имеет возможность осуществлять своп-сделки с товарными зарубежными запасами.
Ограниченная диверсификация, сильные рыночные позиции: операционные активы и запасы компании расположены исключительно на территории Казахстана, добыча урана обеспечивает около 90% выручки. Высокая зависимость от одного сырьевого товара и сосредоточенность деятельности внутри страны обусловливают подверженность компании влиянию исторически волатильных цен на уран и геополитических рисков. По мнению Fitch, эти риски частично сглаживаются ведущей долей Казатомпрома на мировом рынке урана, составляющей 20%, низкозатратной позицией рудников компании, географической диверсификацией по клиентам и близостью к Китаю, который является крупнейшим рынком сбыта урана.
Значительные дивидендные выплаты сохраняются: мы ожидаем, коэффициент дивидендных выплат составит 75%–100% от свободного денежного потока в 2026–2029 гг., поскольку, по нашим прогнозам, валовый леверидж по EBITDA будет находиться на уровне существенно ниже 1,0x в среднесрочной перспективе. Это превышает минимальный коэффициент согласно политике компании, и в будущем возможны более высокие выплаты исходя из сильного финансового профиля. В соответствии с дивидендной политикой компании минимальный коэффициент дивидендных выплат составляет 75% от свободного денежного потока, если отношение чистого долга к скорректированной EBITDA составляет меньше 1,0x, или по крайней мере не ниже 50%, если отношение чистого долга к скорректированной EBITDA выше 1,0x, но ниже 1,5x. В то же время дивидендные выплаты подлежат одобрению со стороны акционеров и зависят от сохранения приемлемой финансовой структуры.
Рейтинг на самостоятельной основе: АО Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("BBB"/прогноз "Стабильный") владеет 63-процентной долей в Казатомпроме, Министерству финансов Республики Казахстан принадлежит 12-процентная доля. Мы не ожидаем каких-либо изменений в структуре собственности в среднесрочной перспективе. Оставшиеся 25% акций находятся в свободном обращении. Оценка фактора обязательств по предоставлению поддержки соответствует "сильному уровню", оценка фактора стимулов для предоставления поддержки – "недостаточному сильному уровню", что обусловливает подход к рейтингованию компании на самостоятельной основе в соответствии с указанной выше методологией.
Наиболее близкими сопоставимыми эмитентами для Казатомпрома являются базирующееся в Узбекистане Государственное предприятие "Навоийуран" ("BB"/прогноз "Позитивный"). Доля компании на мировом урановом рынке составляет 20%, что выше, чем доля Навоийурана в 8,4%. Полная себестоимость на уровне 29,53 долл. за фунт в 2025 г. сопоставима с соответствующим показателем у Навоийурана на уровне 34,3 долл. за фунт в 2025 г. Оба эмитента имеют сильный финансовый профиль, и леверидж по EBITDA ниже 1x в течение прогнозного периода. Казатомпром рейтингуется на самостоятельной основе с учетом ограниченных связей с Казахстаном, в то время как РДЭ у Навоийурана уравнивается с суверенным рейтингом согласно указанной выше методологии.
Показатель EBITDA в абсолютном выражении у Казатомпрома меньше, чем у других добывающих сопоставимых эмитентов в регионе Европы, Ближнего Востока и Африки, таких как AngloGold Ashanti plc ("AngloGold", "BBB-‌"/прогноз "Стабильный"), Endeavour Mining plc ("Endeavour", "BB"/прогноз "Позитивный") или First Quantum Minerals Ltd. ("First Quantum", "B"/прогноз "Стабильный"). Это сглаживается за счет более низкого уровня левериджа у Казатомпрома. И Казатомпром, и First Quantum менее диверсифицированы в глобальном масштабе и в большей степени подвержены влиянию геополитического риска в сравнении с AngloGold и Endeavour.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Валовый леверидж по EBITDA выше 1,0х на продолжительной основе ввиду в том числе более агрессивной дивидендной политики, программы капвложений, приобретений или более низких, чем ожидается, цен на уран.
- EBITDA, согласно определению Fitch, существенно ниже 1 млрд долл. на продолжительной основе.
- Ограничения на поставки клиентам, обусловленные геополитическими рисками.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Агентство не видит потенциала повышения рейтинга, поскольку компания является производителем одного сырьевого товара на нишевом рынке с географической концентрацией активов и подверженностью влиянию волатильности цен на уран.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ В РАМКАХ РЕЙТИНГОВОГО СЦЕНАРИЯ FITCH
- Спотовые цены на уран на уровне 83 долл. за фунт в 2026 г., 65 долл. за фунт в 2027 г., 60 долл. за фунт в 2028 г. и 55 долл. за фунт в 2029 г.
- ИПЦ в Казахстане на уровне 9–12% в год в 2026–2029 гг.
- Капвложения в среднем около 187 млрд тенге в год в 2026–2029 гг.
- Дивидендные выплаты миноритарным акционерам в среднем около 212 млрд тенге в год в 2026–2029 гг.
- Дивиденды от совместных предприятий в среднем 127 млрд тенге в год в 2026–2029 гг.
- Дивиденды в размере около 335 млрд тенге в 2026 г., 238 млрд тенге в 2027 г., 304 млрд тенге в 2028 г. и 220 млрд тенге в 2029 г.
Инструмент рейтингования корпоративных эмитентов: входные данные и скоринговые оценки
Для того чтобы определить оценку кредитоспособности эмитента на самостоятельной основе, Fitch присвоило эмитенту следующие скоринговые оценки на основе инструмента рейтингования корпоративных эмитентов:
- Бизнес-профиль и финансовый профиль (оценка, относительная значимость): менеджмент ("bbb", умеренная), секторальные характеристики ("bbb", умеренная), рыночные и конкурентные позиции ("bbb-‌"‌, более высокая), уровень диверсификации и качество активов ("bbb", более высокая), операционные характеристики компании ("bbb-‌"‌, умеренная), прибыльность ("bbb+", умеренная), финансовая структура ("a+", более низкая) и финансовая гибкость ("bbb", умеренная).
- Количественные финансовые cубфакторы определены на основе заданных параметров для данного финансового периода в рамках использования инструмента рейтингования корпоративных эмитентов: весовой коэффициент 10% для 2025 исторического года, 10% – для 2026 прогнозного года, 30% – для 2027 прогнозного года, 30% – для 2028 прогнозного года и 20% – для 2029 прогнозного года.
- Оценка параметра "структура корпоративного управления", соответствующая уровню "хорошая", не приводит к корректировке рейтинга.
- Оценка параметра "операционная среда", соответствующая "bbb-‌"‌, не приводит к корректировке рейтинга.
- Оценка кредитоспособности на самостоятельной основе соответствует "bbb".
Для определения долгосрочного РДЭ:
- Применение методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством, обусловило применение подхода, предполагающего рейтингование эмитента на самостоятельной основе.

КРАТКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ЭМИТЕНТУ
Казатомпром – крупнейшая в мире компания по добыче природного урана.

Сигналы климатической уязвимости
Результаты анализа сигналов климатической уязвимости не показали высокого риска в отношении Казатомпрома.

Ссылки на существенно значимый источник, указанный как ключевой рейтинговый фактор
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе "Применимые методологии".

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
На конец июня 2026 г. денежные средства и эквиваленты у Казатомпрома, согласно отчетности, составляли 361 млрд тенге в сравнении с валовым долгом в размере 203 млрд тенге. Долг компании состоял в основном из облигаций на сумму 50 млрд тенге и банковских кредитов на сумму 138 млрд тенге. В 1 кв. 2026 г. Казатомпром подписал соглашение о возобновляемой кредитной линии в размере 110 млн долл. с Евразийским банком развития с погашением в июле 2027 г., при этом на конец июня 2026 г. было выбрано 107 млн долл.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) соответствует скоринговому баллу "3". Это означает, что эти факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Определяемые Fitch скоринговые баллы релевантности ESG не являются факторами в рейтинговом процессе; они представляют собой наблюдение в отношении релевантности и существенности ESG-факторов при принятии рейтингового решения.