Fitch Ratings - Дубай - 08 сентября 2026 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") ТОО "Казахстанские коммунальные системы" (далее – "ККС") на уровне "ВВ-‌" с "Негативным" прогнозом.
"Негативный" прогноз отражает ожидания агентства, что леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) и показатели обеспеченности процентных платежей будут по-прежнему слабее, чем соответствующие негативные триггеры, в 2027–2029 гг. ввиду высоких капвложений, высоких валютных рисков, связанных с тем, что долг компании номинирован в долларах США, а также прогнозируемых дивидендных выплат. Данные негативные факторы частично сглаживаются за счет благоприятного регулирования в отношении электросетевого сегмента и применяемых механизмов оплаты мощности, которые подкрепляют прибыльность по новым проектам начиная с 2029 г.
Направление изменения рейтинга будет зависеть от способности компании обеспечить восстановление показателей кредитоспособности до уровней, соответствующих текущему рейтингу к 2030 г., за счет своевременного, не выходящего за рамки бюджета осуществления капвложений, что должно обусловить увеличение показателя EBITDA, и ограничения оттока денежных средств акционерам и связанным сторонам.
Рейтинг ККС отражает вертикально интегрированный бизнес-профиль компании на казахстанском электроэнергетическом рынке и регулятивную среду, подверженную влиянию факторов социального и политического давления в плане тарифов.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Увеличение левериджа на фоне роста капвложений: по нашим прогнозам, чистый леверидж по FFO у ККС увеличится примерно до 3,4x в среднем в 2027–2029 гг. с ожидавшегося уровня в 2,8x в 2026 г. и 1,6x в 2025 г. и превысит негативный триггер в 3x. Это обусловлено суммарными капвложениями в размере 579 млрд тенге в 2026–2029 гг., что выше запланированных ранее показателей и что связано с более высокими затратами на расширение мощностей и с включением проектов по модернизации сетей, несмотря на растущий показатель EBITDA.
По нашим ожиданиям, леверидж снизится до уровня ниже 3x к 2030 г. по мере того, как новые энергоблоки начнут обеспечивать высокие, предусмотренные соглашениями платежи за мощность. Такие ожидания основываются на допущении, что осуществление проектов будет происходить своевременно и в предусмотренных бюджетом рамках без дополнительных, финансируемых за счет заемных средств вложений, кроме тех, которые запланированы на текущий момент.
Показатель обеспеченности процентных платежей под давлением: по нашим прогнозам, показатель обеспеченности процентных платежей по FFO будет находиться на уровне ниже негативного триггера в 3,7x в 2028–2029 гг. (11,6x в 2025 г.) главным образом ввиду растущего долга. Давление на данный показатель частично сглаживается за счет привлечения нового долга в долларах США для инвестиционных проектов по ставкам, существенно более низким, чем в национальной валюте. ККС привлекла финансирование для проектов расширения мощностей по ставкам 6,5%–7,7% и в 2025 г. разместила номинированные в долларах США облигации на внутреннем рынке со ставкой 9%. По нашим прогнозам, показатель покрытия процентных платежей улучшится до уровня выше 3,7x к 2030 г.
Финансирование капвложений и доходность обеспечены: ККС расширяет работающие на угле электростанции и планирует увеличить мощности на 240 МВт в течение срока строительства от трех до трех с половиной лет. В инвестиционных соглашениях зафиксированы утвержденные тарифы на десять лет на уровне 10 млн–11 млн тенге/МВт в месяц, что обеспечивает привлекательную доходность инвестиций. По ожиданиям компании, платежи за мощность начнут поступать в конце 2028 г. по карагандинскому проекту и в 2030 г. по усть-каменогорскому проекту. ККС включила в планируемые капвложения модернизацию сетей и учла ожидаемую доходность в распределительных тарифах. Компания привлекла долгосрочное финансирование для своих ключевых проектов от Евразийского банка развития, ЕБРР и местных банков.
Качество корпоративного управления негативно влияет на кредитоспособность: по нашим оценкам, качество управления в компании оказывает негативное влияние на ее кредитоспособность, что обусловливает корректировку РДЭ на одну ступень вниз. На конец 2025 г. объем гарантий, предоставленных ККС третьим и связанным сторонам, составлял около 21 млрд тенге, что агентство включает в расчет левериджа, в то же время гарантии на сумму 19 млрд тенге истекли в августе 2026 г. вслед за погашением. ККС имеет историю предоставления кредитов связанным сторонам с неопределенными перспективами возврата, последние кредиты были предоставлены в 2024 г. и 2025 г. Кроме того, компания применяла сложные и непрозрачные схемы рефинансирования кредита в российских рублях в 2024 г. и имеет историю аудиторских заключений с оговорками. ККС ожидает получить аудиторское заключение без оговорок по отчетности за 2026 г.
Низкая прогнозируемость тарифов на генерацию: тарифы на генерацию электроэнергии оставались без изменений на начало 2026 г. после периода ежегодных индексаций в течение последних шести лет. Это было связано с политически чувствительными голосованием в 2026 г. По ожиданиям компании, тарифы на электрогенерацию для ее станций вырастут на 19%–23% осенью 2026 г., после чего с 2027 г. возобновится ежегодная индексация. Слабое регулирование в сегменте электрогенерации сдерживает прогнозируемость денежных потоков компании.
Рынок мощности повышает прогнозируемость выручки: компания получает платежи за мощность в отношении около 80% установленной мощности (помимо тарифов за генерацию), что составляет около 14% EBITDA в 2025 г. Такие платежи покрывают фиксированные затраты компании и подвержены ограниченному риску объемов. Тариф за мощность оставался неизменным в 2026 г. после повышения на 10% в 2025 г. и на 80% в 2024 г. По нашим прогнозам, платежи за мощность составят 11%–12% от EBITDA в 2026–2028 гг., а затем увеличатся до 20% в 2029 г. и 25% в 2030 г., как только новые проекты будут введены в эксплуатацию.
Валютные риски: около 70% долга ККС на конец 1 пол. 2026 г. (60% на конец 2025 г.) номинировано в долларах США, в то время как выручка полностью поступает в национальной валюте. По нашим ожиданиям, доля номинированного в долларах США долга увеличится еще по мере выборки средств в рамках подтвержденных инвестиционных кредитных линий. Данный риск частично сглаживается за счет привязки тарифов за мощность по новым проектам к курсу иностранной валюты с 2029 г. после того, как проекты будут завершены. Значительная часть денежных средств компании представлена средствами в долларах США, освоенными, но еще не направленными на инвестиции. Вместе с тем тарифы по существующим активам еще не проиндексированы с учетом курса иностранной валюты, что сдерживает финансовую гибкость компании. Агентство прогнозирует умеренное ослабление курса казахстанского тенге на 3,5% к доллару США в 2026–2029 гг.
Развивающееся регулирование: тарифы на генерацию, распределение и сбыт электроэнергии в Казахстане являются регулируемыми. Регулирование в целом предусматривает возможность возмещения затрат и вложений, но по-прежнему подвержено факторам социального и политического давления. Это обусловливает более слабую стабильность денежных потоков у ККС, чем у сопоставимых эмитентов, осуществляющих деятельность на более развитых рынках.

Анализ сопоставимых эмитентов
Наиболее близкими сопоставимыми компаниями для ККС являются казахстанская энергетическая холдинговая компания АО Самрук-Энерго ("BB+"/прогноз "Стабильный", кредитоспособность на самостоятельной основе "b+") и оператор по передаче электроэнергии Казахстанская компания по управлению электрическими сетями (далее – "KEGOC", "BBB"/прогноз "Стабильный", кредитоспособность на самостоятельной основе "bbb-‌"). Эти две компании имеют более сильные рыночные позиции по сравнению с ККС ввиду большего масштаба деятельности и более широкого географического присутствия в Казахстане. Как следствие, у Самрук-Энерго и KEGOC более сильные заемные возможности, чем у ККС. Прогнозируемые финансовые показатели у ККС более сильные, чем, у Самрук-Энерго, но более слабые, чем у KEGOC, что объясняет разницу в их соответствующих оценках самостоятельной кредитоспособности.
Компания Energo-Pro a.s. ("EPas", "BB-‌"/прогноз "Стабильный") представляет собой интегрированную электроэнергетическую компанию, осуществляющую деятельность в Болгарии, Грузии, Турции, Испании и Бразилии. Как и ККС, EPas подвержена волатильности денежных потоков и высокому валютному несоответствию. EPas имеет более сильную географическую диверсификацию и осуществляет деятельность в более сильной регулятивной среде и поэтому имеет более высокие заемные возможности, что уравновешивается более высоким левериджем и обусловливает такой же рейтинг, как у ККС. Fitch применило корректировку на одну ступень вниз в отношении рейтингов обеих компаний с учетом качества управления.
ККС и EPas рейтингуются на самостоятельной основе. Рейтинг Самрук-Энерго на две ступени ниже суверенного согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством. Рейтинг KEGOC на одну ступень превышает кредитоспособность компании на самостоятельной основе с учетом сильных ее связей с государством согласно указанной методологии.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Замораживание новых тарифов, задержки или перерасход средств при запуске проектов в эксплуатацию, существенные, финансируемые за счет заемных средств дополнительные вложения, более высокие, чем предполагалось, дивидендные выплаты или агрессивные сделки по слиянию и поглощению, что обусловило бы чистый леверидж по FFO выше 3,0х и показатель покрытия процентных платежей ниже 3,7х на продолжительной основе.
- Ухудшение качества корпоративного управления (например, значительное увеличение кредитов и гарантий внешним компаниям).
- Ухудшение позиции ликвидности.
Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
Прогноз по рейтингу компании может быть пересмотрен на "Стабильный" при условии, что компания будет осуществлять запланированные капвложения своевременно и в рамках бюджета или если компания получит поддержку со стороны материнской структуры в форме взносов в капитал или в форме льготных акционерных кредитов, что обусловит сохранение показателей чистого левериджа по FFO и покрытия процентных платежей по FFO в рамках рейтинговых триггеров агентства.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ В РАМКАХ РЕЙТИНГОВОГО СЦЕНАРИЯ FITCH
- Рост ВВП на уровне 4%–4,5%, ИПЦ на уровне 8%–10% в 2026–2030 гг.
- Увеличение объемов генерации электроэнергии в процентах на уровне, выраженном низким однозначным числом, в 2026–2028 гг. и примерно на 10% в год в 2029–2030 гг.
- Рост тарифов на генерацию электроэнергии на уровне 19%–23% в 4 кв. 2026 г. и на уровне инфляции с 2028 г., отсутствие увеличения тарифов в 2027 г.
- Тарифы на мощность в рамках инвестиционных соглашений, как утверждено регулятором.
- Рост тарифов на распределение электроэнергии, как утверждено регулятором.
- Рост инфляции затрат в целом на уровне ИПЦ.
- Капвложения в среднем 145 млрд тенге в год в 2026–2029 гг.
- Внешние гарантии истекают к концу 2026 г.
- Дивиденды в размере 6,5 млрд тенге в 2026 г., затем 10 млрд тенге в год до 2029 г.
Инструмент рейтингования корпоративных эмитентов: входные данные и скоринговые оценки
Для того чтобы определить оценку кредитоспособности эмитента на самостоятельной основе, Fitch присвоило эмитенту следующие скоринговые оценки на основе инструмента рейтингования корпоративных эмитентов:
- Бизнес-профиль и финансовый профиль (оценка, относительная значимость): менеджмент ("bb", умеренная), секторальные характеристики ("bb", более высокая), рыночные и конкурентные позиции ("bb", умеренная), уровень диверсификации и качество активов ("bb-‌"‌, умеренная), операционные характеристики компании ("bb+", более низкая), прибыльность ("bb-‌"‌, умеренная), финансовая структура ("a-‌"‌, умеренная) и финансовая гибкость ("bb-‌"‌, более высокая).
- Количественные финансовые cубфакторы определены на основе заданных параметров для данного финансового периода в рамках использования инструмента рейтингования корпоративных эмитентов: весовой коэффициент 20% для 2026 прогнозного года, 40% – для 2027 прогнозного года, 40% – для 2028 прогнозного года.
Оценка параметра "структура корпоративного управления", соответствующая уровню "некоторые недостатки", привела к корректировке рейтинга на одну ступень вниз.
Оценка параметра "операционная среда", соответствующая "bb+", не приводит к корректировке рейтинга.
Оценка кредитоспособности на самостоятельной основе соответствует "bb-‌"‌.
Для определения долгосрочного РДЭ:
Fitch не применяло корректировок к оценке кредитоспособности компании на самостоятельной основе, РДЭ, таким образом соответствует "BB-‌"‌.

КРАТКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ЭМИТЕНТУ
ККС – интегрированная электроэнергетическая компания, осуществляющая деятельность на территории четырех регионов Казахстана, где проживает 30% населения страны. Рыночная доля компании на рынке электрогенерации составляет 5%. ККС принадлежат три региональные электрораспределительные и электросбытовые компании.

Сигналы климатической уязвимости
Сигнал климатической уязвимости (измеряемый в баллах) в отношении ККС соответствует "58" из 100 до 2035 года включительно. Это отражает скоринговый балл оценки физического риска "32" и скоринговый балл оценки риска энергетического перехода "55". Такая оценка в отношении ККС обусловлена скоринговым баллом оценки риска энергетического перехода для данной отрасли, соответствующим "53" до 2035 года. ККС получает существенную часть выручки от генерации электроэнергии на работающих на угле станциях с высоким уровнем выбросов углекислого газа. Источником основных рисков энергетического перехода являются потенциальные будущие изменения в регулировании в отношении выбросов углерода в Казахстане и ужесточение условий привлечения финансирования для секторов со значительным углеродным следом.
Данные риски на текущий момент не оказывают существенное влияние на рейтинг компании, поскольку рынок квот на углеродные выбросы в Казахстане отсутствует. Основная часть электроэнергии генерируется в Казахстане с использованием высокоуглеродных технологий, в основном с использованием угля. Казахстан имеет ограниченную способность существенно сокращать использование угля ввиду недостаточно развитой газовой инфраструктуры и высокой стоимости перехода к чистой энергетике. Доля электроэнергии, генерируемой из возобновляемых источников, согласно целевому показателю государства, составит 15% к 2030 г. в сравнении с 7% в 2025 г.