Fitch Ratings-Лондон/Москва-22 мая

Fitch Ratings присвоило выпуску внутренних облигаций Мангистауской распределительной электросетевой компании (далее – "МРЭК") на сумму 1 700 млн. тенге со ставкой 8% и погашением в 2023 г. финальный приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте "BBB-".
Данный рейтинг находится на одном уровне с долгосрочным рейтингом дефолта эмитента ("РДЭ") МРЭК в национальной валюте "BBB-" со "Стабильным" прогнозом, поскольку облигации будут представлять собой прямые необеспеченные обязательства компании. Полный список рейтингов МРЭК приведен в конце этого сообщения.
Поступления по выпуску облигаций будут использованы компанией для финансирования своей инвестиционной программы в 2013-2015 гг.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
– Государственная поддержка
Рейтинги МРЭК увязаны с суверенными рейтингами Казахстана (долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте "BBB+"/прогноз "Стабильный" и "A-"/прогноз "Стабильный" соответственно), но находятся на три уровня ниже, что отражает недостаточные свидетельства готовности находящейся в госсобственности материнской структуры (АО Самрук-Энерго, "ВВВ"/прогноз "Стабильный") предоставить своевременную финансовую поддержку МРЭК в случае необходимости. Разница в уровнях рейтингов отражает тот факт, что АО Самрук-Энерго не оказывало существенной финансовой поддержки МРЭК в последние три года.
Дивидендные выплаты АО Самрук-Энерго со стороны МРЭК вернулись на уровень 50% чистой прибыли в 2011 г. (83 млн. тенге) по сравнению с 100% чистой прибыли (64 млн. тенге) в 2010 г. Менеджмент компании ожидает, что в среднесрочной перспективе дивидендные выплаты останутся на этом уровне. Fitch полагает, что это не окажет существенного давления на рейтинги. Агентство расценивает самостоятельные бизнес-позиции и финансовые показатели компании как соответствующие рейтингу "BB-" с небольшим запасом прочности.
Самрук-Энерго не рассматривает МРЭК как стратегическую инвестицию, но не предпринимает активных действий по сокращению своей доли в МРЭК. Рейтинги основаны на допущении агентства, что Самрук-Энерго сохранит, как минимум, мажоритарную долю в МРЭК, в среднесрочной перспективе.

– Позиция, близкая к монопольной
Кредитоспособность МРЭК поддерживается ее близкой к монопольной позицией в сфере передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из стратегических нефтегазоносных регионов Казахстана. Кредитоспособность также подкрепляется перспективами экономического развития и расширения в регионе применительно к нефтегазовому и транспортному секторам, и механизмом установления тарифов "издержки плюс", в соответствии с которым ведет деятельность компания. Кроме того, позитивным моментом для МРЭК являются ограниченные валютные риски и отсутствие процентных рисков.

– Небольшой масштаб, высокая клиентская концентрация
Рейтинги МРЭК сдерживаются небольшим масштабом (что ограничивает способность компании генерировать денежный поток), значительной зависимостью от одной отрасли (нефтегазовой) и высокой клиентской концентрацией в ее рамках. Последний фактор несколько сглаживается за счет того, что основные клиенты являются компаниями в госсобственности (Озенмунайгаз и Каз ГПЗ – 100-процентные дочерние структуры НК КазМунайГаз, а в Мангистаумунайгаз и Каражанбасмунай НК КазМунайГаз владеет 50%) и предоплатой, предусмотренной соглашениями о распределении электроэнергии.

– Ожидается стабильный операционный денежный поток
Fitch ожидает, что МРЭК продолжит генерировать хороший и стабильный операционный денежный поток в 2013-2016 гг. Свободный денежный поток, вероятно, станет отрицательным в 2013 г. и далее ввиду существенных планов капиталовложений. В 2013 г., по оценкам Fitch, операционный денежный поток МРЭК составит около 1,7 млрд. тенге до капиталовложений (3 млрд. тенге) и дивидендов (167 млн. тенге).

– Ожидается увеличение левереджа ввиду капиталовложений
Скорректированный левередж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у МРЭК за 2012 г. улучшился до 1,4x по сравнению с 2,2x на конец 2011 г. Ожидается, что данный показатель останется менее 3x в 2013-2014 гг. и увеличится до приблизительно 3x в 2015 г. на фоне повышения капиталовложений. Обеспеченность процентных платежей по FFO также улучшилась до 4,2x на конец 2012 г. с 3,6x на конец 2011 г. Fitch полагает, что обеспеченность процентных платежей по-прежнему будет выражена низким однозначным числом.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ОКАЗАТЬ ВЛИЯНИЕ НА РЕЙТИНГИ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
– Позитивное изменение рейтингов Казахстана, если не произойдет ослабления связей между МРЭК и государством.
– Более сильные связи с государством, о чем будет свидетельствовать не ожидаемая явная государственная поддержка.
– Улучшение бизнес-профиля (например, диверсификация и масштаб при лишь умеренном увеличении левереджа).
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
– Негативное изменение рейтингов Казахстана
– Сокращение доли Самрук-Энерго до уровня менее 50% (если новый акционер не предоставит значимой финансовой поддержки или финансирования капвложений).
– Продолжительное ухудшение скорректированного левереджа по FFO до 4x или выше и обеспеченности процентных платежей по FFO до 2x или ниже.

Ликвидность и структура долга

– Управляемая ликвидность
Fitch рассматривает ликвидность МРЭК как управляемую, включающую исключительно денежные средства, поскольку компания не имеет каких-либо доступных кредитных линий. На конец 2012 г. денежные средства на счетах у МРЭК в размере 1,2 млрд. тенге были достаточными для покрытия краткосрочных погашений на сумму 1,1 млрд. тенге. Денежные средства в основном размещены в национальной валюте в казахстанских банках, что является фактором обеспокоенности. На конец 2012 г. основная часть долга МРЭК была представлена двумя выпусками необеспеченных облигаций с фиксированной ставкой объемом 800 млн. тенге каждый с погашением в 2013-2014 гг. Остальная часть долга приходится на 25-летние беспроцентные кредиты, предоставленные МРЭК клиентами до 2009 г. для софинансирования новых подсоединений к сети. Ожидаемые капиталовложения и, как следствие, отрицательный свободный денежный поток в 2013 г. будут частично финансироваться за счет поступлений от новых облигаций на сумму 1,7 млрд. тенге.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВ МРЭК
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте "BB+", прогноз "Стабильный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте ВBB-", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг "AA(kaz)", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте "B"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте "BB+"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте "ВBB-".