МОСКВА (S&P Global Ratings), 28 октября 2016 г.

S&P Global Ratings пересмотрело прогноз по рейтингам казахстанского оператора связи АО "Казахтелеком" со "Стабильного" на "Позитивный".
В то же время мы подтвердили долгосрочные корпоративные кредитные рейтинги компании по обязательствам в иностранной и национальной валюте на уровне "ВВ" и рейтинг по национальной шкале на уровне "kzA+".
Мы также подтверждаем рейтинги "ВВ" и "kzA+" выпуска приоритетных необеспеченных облигаций группы на сумму 45,5 млрд тенге.
Пересмотр прогноза отражает улучшение показателей "Казахтелекома", при котором отношение "скорректированный аналитиками S&P Global Ratings долг / EBITDA" будет составлять менее 1,0х в 2016-2018 гг. Мы также учитываем хорошие балансовые показатели компании (денежные средства на балансе и депозиты составляли около 53 млрд тенге по состоянию на конец июня 2016 г.). Мы ожидаем, что остатки средств на счетах компании будут продолжать расти благодаря генерированию значительной величины свободного денежного потока от операционной деятельности (free operating cash flow - FOCF). Мы принимаем во внимание слабость банковской системы Республики Казахстан, но вместе с тем учитываем тот факт, что структура денежных средств и депозитов "Казахтелекома" хорошо диверсифицирована и в предыдущие годы компания не имела проблем с доступом к ликвидности. Мы отмечаем, что значительная часть денежных средств и депозитов компании номинирована в иностранной валюте (долларах США), что снижает уровень валютного риска, связанного с облигациями, которые привязаны к доллару США. Наш расчет скорректированного долга "Казахтелекома" (составляющего 52,5 млрд тенге по состоянию на конец 2016 г.) включает в себя главным образом приоритетные необеспеченные облигации объемом 27,4 млрд тенге сроком погашения в 2019 г.; амортизируемые долговые обязательства в размере приблизительно 27,6 млрд тенге, которые были выпущены под гарантии материнской структуры "Казахтелекома", АО "Фонд национального благополучия "Самрук-Казына"; средства в рамках договоров финансового лизинга; гарантии по новым долговым обязательствам, привлеченным совместным предприятием группы "Казахтелекома" и Tele2 в сегменте мобильной связи. Мы корректируем общий объем долга на сумму остатков денежных средств на счетах.
В нашем анализе учитывается тот факт, что в2019 г. наступает срок исполнения опциона по выкупу 49% принадлежащих Tele2 акций совместного предприятия в сегменте мобильной связи, стоимость которых, по нашим оценкам, в настоящее время эквивалентна сумме кредитов от акционеров, выданных компанией Tele2. На момент создания совместного предприятия эта сумма была эквивалентна 97 млрд тенге, однако мы понимаем, что оценка опциона может измениться. Мы полагаем, что объем скорректированной долговой нагрузки (отношение "долг / EBITDA") может возрасти в 2019 г., однако не превысит 1,5х.
Наша оценка профиля бизнес-рисков группы "Казахтелеком" по-прежнему ограничена страновыми рисками, поскольку все активы компании расположены в Республике Казахстан, страновой риск которой мы оцениваем как "высокий". Кроме того, мы учитываем то, что объем услуг предоставления фиксированной телефонной связи сокращается в результате ее замещения мобильной связью, а также то, что "Казахтелеком" периодически вынужден инвестировать в проекты, имеющие общественное значение, но низкоприбыльные и с длительным периодом окупаемости. Мы также полагаем, что в результате создания совместного мобильного предприятия с компанией Tele2 "Казахтелеком" более не является прямым владельцем каких-либо активов в сегменте мобильной связи.
Эти негативные факторы отчасти обусловлены текущими доминирующими позициями компании на рынке фиксированной телефонной связи Казахстана: во многих регионах страны компания является единственным поставщиком подобных услуг. Уровень конкуренции на данном рынке минимален, что обеспечивает "Казахтелекому" рост бизнеса благодаря росту числа клиентов широкополосного доступа в Интернет и позволяет компенсировать сокращение объема использования услуг фиксированной телефонной связи.
В рамках нашего анализа мы предполагаем, что в 2016-2017 гг. показатели маржи "Казахтелекома" останутся под давлением, что отчасти обусловлено ослаблением национальной валюты. Мы ожидаем, что скорректированные показатели маржи компании составят около 33% в 2016-2017 гг. (по сравнению примерно с 38% в 2015 г.). Вместе с тем мы ожидаем, что в 2016 г. "Казахтелеком" продемонстрирует органический рост выручки на уровне примерно 5% (без учета сегмента мобильной связи) главным образом благодаря продаже услуг межсетевого соединения, аренде линий связи, передаче данных и услугам платного телевидения. При этом мы полагаем, что выручка от услуг фиксированной телефонной связи, которая составляет около 20% совокупной выручки, будет постепенно сокращаться в результате замещения фиксированной связи мобильной связью. Мы ожидаем, что в 2017 г. выручка "Казахтелекома" увеличится лишь незначительно, а сокращение выручки от фиксированной телефонной связи будет компенсироваться поступлениями в других сегментах.
Рейтинг компании также отражает нашу негативную оценку финансовой политики "Казахтелекома" и некоторую неопределенность, связанную с деятельностью совместного предприятия. Показатели долговой нагрузки компании являются низкими в настоящее время, однако мы считаем, что они могут ухудшиться поскольку целевой показатель долговой нагрузки (рассчитываемый как отношение "долг (брутто) / EBITDA") установлен руководством компании на уровне вплоть до 2,0х. Мы также учитываем тот факт, что существующая дивидендная политика "Казахтелекома" предусматривает коэффициент дивидендных выплат на уровне 15-100% чистой прибыли за предыдущий год. В то же время мы отмечаем возможное изменение финансовой политики компании в случае публичного размещения акций (IPO), хотя сроки его проведения пока не ясны. Совместное предприятие находится в данный момент на стадии активного роста, что может потребовать дальнейших инвестиций. Мы не ожидаем необходимости вложения дополнительных средств со стороны "Казахтелекома", однако отмечаем некоторую неопределенность, связанную со способностью совместного предприятия генерировать положительную величину FOCF в течение длительного времени.
Прогноз "Позитивный" отражает возможность повышения рейтинга компании в ближайшие 12 месяцев в том случае, если она будет уверенно поддерживать отношение "скорректированный долг / EBITDA" на уровне ниже 1,5х при условии, что операционные показатели совместного предприятия в сегменте мобильной связи будут постепенно улучшаться.
Повышение рейтингов возможно в том случае, если отношение "скорректированный долг / EBITDA" будет ниже 1,5х даже с учетом исполнения опциона на выкуп принадлежащих Tele2 акций совместного предприятия в сегменте мобильной связи в 2019 г. Это отношение будет определяться как операционными показателями "Казахтелекома", так и совместного предприятия.
Мы можем пересмотреть прогноз по рейтингам "Казахтелекома" на "Стабильный", если уровень долговой нагрузки компании будет превышать 1,5х в результате негативного влияния деятельности совместного предприятия или высоких дивидендных выплат.