Fitch Ratings-Москва-05 марта 2018 г.

Fitch Ratings понизило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Самрук-Энерго с уровня "BВ+" до "ВB" и исключило его из списка Rating Watch "Негативный". Прогноз по РДЭ – "Стабильный".
Понижение рейтинга отражает применение агентством новой методологии рейтингования компаний, связанных с государством. Рейтинг Самрук-Энерго находится на три уровня ниже рейтинга ее непрямого мажоритарного акционера, Республики Казахстан ("ВВВ"/прогноз "Стабильный"). Такой нотчинг отражает связи в плане статуса, собственности и контроля между Самрук-Энерго и государством, а также историю и ожидания поддержки, оцениваемые как сильные. Мы также расцениваем потенциальные последствия от дефолта данной компании, связанной с государством, как сильные, а социально-экономические последствия как умеренные. Мы по-прежнему оцениваем кредитоспособность компании на самостоятельной основе на уровне "В".

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Сильные связи с материнской структурой: Fitch расценивает связи Самрук-Энерго с государством как сильные ввиду того, что компания находится в 100-процентной государственной собственности, а также стратегической значимости компании для экономики Казахстана, поскольку она контролирует около 40% общей установленной генерирующей электрической мощности и 36% общей добычи угля в стране. Сильная поддержка от государства отражает взносы капитала на сумму более 234 млрд. тенге в капитал Самрук-Энерго в 2008-2017 гг. и снижение процентной ставки в 2015 г. по кредиту Самрук-Энерго от Самрук-Казыны на сумму 100 млрд. тенге с 9% до 1%.
Оценка социально-экономических последствий потенциального дефолта Самрук-Энерго как умеренных отражает наше мнение о том, что бо́льшая часть операционной деятельности дочерних структур, вероятно, продолжится в случае дефолта. В то же время наличие международных финансовых организаций среди кредиторов может оказать существенное влияние на материнскую структуру и другие компании, связанные с государством, что отражено в сильном скоринговом балле в отношении финансовых последствий возможного дефолта.
Кредитоспособность на самостоятельной основе остается слабой: мы по-прежнему оцениваем самостоятельную кредитоспособность Самрук-Энерго как слабую и соответствующую середине рейтинговой категории "B", что существенно ниже ее РДЭ, учитывающего государственную поддержку. Кредитный профиль компании в последнее время улучшился, однако сдерживается слабыми показателями кредитоспособности, валютным риском, а также непростой операционной и регулятивной средой в Казахстане. Мы ожидаем, что скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Самрук-Энерго останется в среднем на уровне около 5x в 2017-2021 гг. (6,5х в 2016 г.), а обеспеченность постоянных платежей по FFO в среднем составит около 3x за тот же период (3,2х в 2016 г.).
Рефинансирование еврооблигаций, снижение валютного риска: Самрук-Энерго существенно снизила валютный риск до немногим менее 20% от общего долга на конец 2017 г. относительно 60% на конец 2016 г. после рефинансирования в конце 2017 г. еврооблигаций на сумму 500 млн. долл. за счет кредитов в тенге от местных банков и ЕБРР. Почти вся выручка генерируется в тенге, и компания не использует хеджирование. График погашения долга также стал более гладким при объеме погашений в среднем в размере 48 млрд. тенге в 2018-2021 гг. и отсутствии существенных пиков.
Разрешение на несоблюдение ковенантов: ковенант на отношение долга к EBITDA, установленный в кредитном соглашении с ЕБРР, является жестким с учетом слабых финансовых показателей Самрук-Энерго. В настоящее время ковенант установлен на уровне 4,5x, и компания уже получала разрешение на несоблюдение ковенанта в 2017 г. Мы полагаем, что давление в связи с ковенантом сохранится в среднесрочной перспективе, что также отражено в самостоятельном профиле компании, соответствующем середине рейтинговой категории "B".
Регулятивные изменения: запуск рынка мощности в 2019 г. может улучшить прогнозируемость прибыли Самрук-Энерго, в особенности после замораживания тарифов в 2016-2018 гг., в зависимости от результатов первых аукционов мощности. Новая модель предполагает разделение электроэнергетического рынка на рынок электроэнергии и рынок мощности, которые по-прежнему будут полностью регулируемыми и для которых будут утверждаться максимальные долгосрочные тарифы с возможным ежегодным пересмотром. По платежам за мощность будут предусмотрены предельные тарифы, что позволит повысить эффективность, поскольку не будет фиксированных обязательств по капиталовложениям.
Значительный долг с более высокой приоритетностью: по нашим оценкам, показатель обеспеченного долга и долга с более высокой приоритетностью на уровне операционной компании достиг приблизительно 3,0x к концу 2017 г., превысив пороговый уровень агентства в 2x. Как следствие, к рейтингу приоритетного необеспеченного долга в иностранной валюте применен нотчинг вниз на один уровень относительно долгосрочного РДЭ Самрук-Энерго в иностранной валюте.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Согласно методологии рейтингования компаний, связанных с государством, Самрук-Энерго имеет рейтинг на три уровня ниже суверенного. Рейтинги сопоставимой компании, Казахстанской компании по управлению электрическими сетями (KEGOC; "BBB-"/прогноз "Стабильный"), также учитывают господдержку, но ближе к рейтингам материнской структуры ввиду того, что государство гарантирует существенную долю долга KEGOC, а более сильная самостоятельная кредитоспособность KEGOC соответствует верхней части рейтинговой категории "BB". Самостоятельная кредитоспособность Самрук-Энерго соответствует середине рейтинговой категории "B", главным образом ввиду значительной долговой нагрузки. Самрук-Энерго и казахстанские компании-аналоги подвержены влиянию регулятивной неопределенности и возможного политического вмешательства. Сопоставимые компании меньшего размера, АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация (ЦАЭК, "B+"/прогноз "Стабильный") и Казахстанские коммунальные системы (ККС, "BB-"/ прогноз "Стабильный"), рейтингуются на самостоятельной основе.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
-Неизменный уровень тарифов на генерацию электроэнергии в 2017-2018 гг., а затем повышение на 3%
-Увеличение производства электроэнергии в среднем на 3,4%, на уровне темпов роста ВВП, в 2017-2021 гг.
-Повышение расходов, обусловленное инфляцией (включая уголь)
-Коэффициент дивидендных выплат в 30%
-Капиталовложения в среднем на уровне 48 млрд. тенге в 2017-2021 гг., что выше ориентиров менеджмента.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
-Позитивное рейтинговое действие по суверенному эмитенту.
-Укрепление связей с государством, например, в форме прямых гарантий или положений о кросс-дефолте.
-Хотя это маловероятно в краткосрочной перспективе, существенное улучшение самостоятельной кредитоспособности компании до "BB-", например, в результате снижения скорректированного валового левериджа по FFO до менее 3,5x и обеспеченности процентных платежей по FFO свыше 4,0x на продолжительной основе
События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
-Негативное рейтинговое действие по суверенному эмитенту.
-Более слабые связи с конечной материнской структурой, например сокращение или нерегулярность государственной поддержки или более слабые финансовые последствия потенциального дефолта для материнской структуры или других компаний, связанных с государством.
В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана, конечной материнской структуры Самрук-Энерго, от 20 октября 2017 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:
Основные факторы, которые вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
-Ослабление суверенного внешнего баланса;
-Материализация существенных условных обязательств, сверх уже выявленных, для суверенного баланса со стороны банковского сектора;
-Политика, которая негативно сказалась бы на бюджетной консолидации или на доверии к монетарной политике.
Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
-Устойчивое восстановление внешних и фискальных буферов;
-Устойчивое улучшение ситуации в банковском секторе;
-Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов и экономики к резким негативным изменениям цены на нефть в будущем.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте понижены с уровня "BB+" до "BB", исключены из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B"
Национальный долгосрочный рейтинг понижен с уровня "AA(kaz)" до "A+(kaz)", исключен из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"
Приоритетные необеспеченные рейтинги в иностранной и национальной валюте понижены с уровня "BB" до "BB-", исключены из списка Rating Watch "Негативный"
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг понижен с уровня "AA-(kaz)" до
"A-(kaz)", исключен из списка Rating Watch "Негативный".

---

Fitch понизило рейтинги Экибастузской ГРЭС-1 до уровня "BB", сняло статус Rating Watch "Негативный"
Fitch Ratings-Москва-05 марта 2018 г.

Fitch Ratings понизило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") ТОО Экибастузская ГРЭС-1 в иностранной валюте с уровня "BB+" до "BB" и исключило рейтинг из списка Rating Watch "Негативный". Прогноз по РДЭ – "Стабильный".
Понижение рейтинга последовало за аналогичным рейтинговым действием по материнской структуре Экибастузской ГРЭС-1, компании АО Самрук-Энерго ("ВВ"/прогноз "Стабильный"). Мы по-прежнему рассматриваем связи между компанией и ее акционером как сильные, что предполагает рейтинг Экибастузской ГРЭС-1 на том же уровне "ВВ", который также соответствует нашей оценке кредитоспособности Экибастузской ГРЭС-1 на самостоятельной основе.
Более подробная информация о рейтинговом действии по материнской структуре представлена в комментарии о рейтинговом действии по Самрук-Энерго "Fitch понизило рейтинг Самрук-Энерго до "BB", сняло статус RW "Негативный" ('Fitch Downgrades Samruk-Energy to 'BB'; off RWN') на сайте www.fitchratings.com.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Понижение рейтинга отражает рейтинговое действие по материнской структуре: РДЭ Экибастузской ГРЭС-1 находится на одном уровне с РДЭ Самрук-Энерго, что отражает позиции компании как одной из крупнейших операционных дочерних структур, обеспечивающих около 50% EBITDA группы. Мы по-прежнему расцениваем связи между Экибастузской ГРЭС-1 и Самрук-Энерго как сильные согласно методологии агентства о взаимосвязи между рейтингами материнской и дочерней структур, что предполагает рейтингование обеих компаний на одном уровне, который также соответствует оценке Экибастузской ГРЭС-1 на самостоятельной основе.
Приобретение облигаций Самрук-Энерго: в сентябре 2017 г. Экибастузская ГРЭС-1 приобрела у Самрук-Энерго пятилетние внутренние облигации на сумму 28 млрд. тенге со ставкой 12,5% за счет пятилетнего кредита от ДБ АО "Сбербанк" ("BB+"/прогноз "Позитивный") в размере 28 млрд. тенге под такую же ставку 12,5%. Полученные купонные выплаты будут использованы для выплаты процентных платежей по кредиту. Поступления от облигаций были использованы Самрук-Энерго для частичного погашения еврооблигаций на сумму 500 млн. долл. в декабре 2017 г.
Данная сделка ослабляет показатели кредитоспособности Экибастузской ГРЭС-1 при увеличении скорректированного валового левериджа по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) в среднем до 1,5х в 2017-2021 гг. относительно 1,1х в 2016 г. Вместе с тем такой показатель по-прежнему имеет запас относительно нашего триггера для негативного рейтингового действия по скорректированному валовому левериджу в 2,0х применительно к оценке кредитоспособности компании на самостоятельной основе.
Ожидается увеличение дивидендов: мы ожидаем существенного увеличения дивидендных выплат Экибастузской ГРЭС-1 в 2017-2021 гг. Самрук-Энерго имеет централизованное казначейство на уровне группы, и способность Самрук-Энерго получать денежные средства от Экибастузской ГРЭС-1 ограничена только ковенантом по отношению суммарного долга к EBITDA в 3x, который предусмотрен в документации по кредитам со сроком погашения в 2021 г.
Сильный профиль на самостоятельной основе: мы ожидаем, что Экибастузская ГРЭС-1 будет поддерживать сильную позицию на внутреннем рынке электроэнергии, являясь крупнейшей электростанцией в Казахстане с долей рынка около 20% по суммарной установленной электрической мощности, и хороший кредитный профиль, подкрепляемый гибкостью капиталовложений.
Экспорт в Россию: в феврале 2017 г. Экибастузская ГРЭС-1 возобновила экспорт электроэнергии в Россию, и мы ожидаем, что эти объемы будут составлять 30% от генерации электроэнергии и должны были способствовать увеличению производства электроэнергии в 2017 г. Отсутствие экспорта в Россию было основной причиной снижения генерации электроэнергии на 24% и 16% соответственно в 2015 и 2016 гг. Экспортные тарифы колеблются на уровне около 1 руб./кВтч (примерно 5,6 тенге/кВтч) по сравнению со средней ценой в 7 тенге/кВтч для продаж внутри страны.
Казахстанская компания по управлению электрическими сетями ("KEGOC", "ВВВ-"/прогноз "Стабильный") предоставила скидку на тарифы на передачу электроэнергии для экспортных операций Экибастузской ГРЭС-1 на январь-февраль 2018 г., что повысит прибыльность экспортных продаж. Срок действия текущего экспортного контракта истекает в конце 2018 г., однако компания ожидает, что действие контракта будет продлено. По нашим прогнозам, объемы экспорта в 2018-2020 гг. будут находиться на уровне, близком к показателям 2017 г.
Существенные капиталовложения: в ответ на благоприятную динамику генерации электроэнергии в 2017 г. Экибастузская ГРЭС-1 увеличила свои планы капвложений на 2017-2019 гг. до среднего уровня 12,5 млрд. тенге в год с 4 млрд. тенге, ожидавшихся, когда Экибастузская ГРЭС-1 планировала осуществлять только ключевые инвестиции, предусмотренные требованиями технических надзорных органов. По нашим прогнозам, инвестиции в среднем составят 14,5 млрд. тенге в 2017-2018 гг., а затем около 22 млрд. тенге.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Наиболее близкими сопоставимыми компаниями для Экибастузской ГРЭС-1 являются местные казахстанские компании ТОО Казахстанские коммунальные системы ("ККС",
"BB-"/прогноз "Стабильный") и АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация ("ЦАЭК", "B+"/прогноз "Стабильный"). В EBITDA Экибастузской ГРЭС-1, ККС и ЦАЭК доминирует сегмент генерации электроэнергии. Финансовый профиль Экибастузской ГРЭС-1 является сходным с ККС, но сильнее, чем у ЦАЭК, ввиду более высокой маржи, более низкого левериджа и отсутствия валютного долга.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
-Умеренный рост тарифа на электроэнергию приблизительно на 2% в 2018-2021 гг.
-Рост производства электроэнергии для казахстанских клиентов на уровне роста ВВП (3%-4% в 2017-2021 гг.), годовые объемы экспорта в Россию в 4 млрд. кВтч в 2018-2020 гг., а затем 2 млрд. кВтч
-Увеличение расходов, обусловленное инфляцией (включая уголь), в среднем на 6,5% в 2017-2021 гг.
-Дивиденды в размере 9,6 млрд. тенге в 2017 г. и 13,5 млрд. тенге в среднем в 2018-2021 гг.
-Капиталовложения на уровне 15 млрд. тенге в 2018 г., 20 млрд. тенге в год в 2019-2020 гг. и 25 млрд. тенге в 2021 г., что выше ориентиров менеджмента.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Повышение рейтингов Самрук-Энерго, при условии что связи с материнской структурой останутся сильными.
События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Негативное рейтинговое действие по Самрук-Энерго.
- Ослабление связей с материнской структурой, скорректированный валовый леверидж по FFO устойчиво выше 2x (2016 г.: 1,1x) и обеспеченность процентных платежей по FFO ниже 4x (2016 г.: 5,9x), например, ввиду тарифов и/или динамики деятельности заметно ниже наших прогнозов и увеличения цен на уголь, существенно превышающего инфляцию, что было бы негативным для оценки кредитоспособности компании на самостоятельной основе.

ЛИКВИДНОСТЬ
Управляемая ликвидность: на 30 сентября 2017 г. Экибастузская ГРЭС-1 имела денежные средства и эквиваленты в размере 6,9 млрд. тенге в сравнении с краткосрочным долгом на сумму 5,6 млрд. тенге. Долг компании состоял из долгосрочного кредита от Народного банка Казахстана ("BB"/прогноз "Стабильный") в размере 28 млрд. тенге под ставку 13% и кредита на сумму 28 млрд. тенге под ставку 12,5%, привлеченного от ДБ АО "Сбербанк" на приобретение внутренних облигаций материнского Самрук-Энерго на сумму 28 млрд. тенге с процентной ставкой 12,5%.
По нашим оценкам, денежные средства и поступления от операционной деятельности должны быть достаточными для финансирования потребностей в капиталовложениях, и мы ожидаем, что Экибастузская ГРЭС-1 рефинансирует обязательства со сроками погашения в 2018-2019 гг. Все кредиты номинированы в тенге и имеют фиксированные процентные ставки. Мы ожидаем, что компания будет генерировать положительный свободный денежный поток в 2017-2018 гг.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте понижены с уровня "BB+" до "BB", исключены из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"
Национальный долгосрочный рейтинг понижен с уровня "AA-(kaz)" до "A(kaz)", исключен из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный".