Fitch Ratings-Москва/Лондон-09 апреля 2018 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") Мангистауской распределительной электросетевой компании (далее – "МРЭК"), Казахстан, в иностранной валюте на уровне "ВВ-" и исключило его из списка Rating Watch "Негативный". Прогноз по РДЭ – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Рейтинг МРЭК находится на одном уровне с рейтингом ее мажоритарного акционера, ТОО "Казахстанские Коммунальные Системы" ("ККС", "BB-"/ прогноз "Стабильный") (50,19% в капитале или 52,63% обыкновенных акций), с учетом того, что после ожидаемого частичного рефинансирования долга в апреле 2018 г. ККС будет гарантировать около 50% долга МРЭК.
Мы оцениваем профиль компании на самостоятельной основе как соответствующий середине рейтинговой категории "B", что отражает ее умеренные показатели кредитоспособности, небольшой размер, концентрацию по отраслям и клиентам, а также ожидания Fitch в отношении отрицательного свободного денежного потока. Кроме того, рейтинг учитывает тарифное регулирование на долгосрочной основе, несмотря на ожидаемый рост тарифов в 2018-2020 гг. ниже уровня инфляции, а также хорошее качество контрагентов и близкую к монопольной позицию компании в сегменте передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Гарантии обусловливают рейтинги на одном уровне с материнской компанией: в конце 2017 г. и начале 2018 г. ККС увеличила свою долю в МРЭК до 52,63% обыкновенных акций. В марте 2018 г. МРЭК подписала кредитное соглашение с ЕБРР на 12,3 млрд. тенге и 5,3 млн. долл., гарантии по которому предоставит ККС. Данные средства планируется использовать в первую очередь для рефинансирования долга и финансирования капитальных вложений. В апреле 2018 г. компания ожидает использовать около 7 млрд. тенге из этих средств для рефинансирования кредита от Банка ЦентрКредит ("В"/прогноз "Стабильный") на сумму около 6 млрд. тенге и коммерческих облигаций с наступающими сроками на сумму 1,5 млрд. тенге.
Как следствие, около 50% долга МРЭК будет иметь гарантию от ККС, и мы ожидаем, что эта доля может еще увеличиться, после того как компания использует оставшуюся часть кредита. Это подкрепляет сильные юридические связи между МРЭК и ККС и обусловливает рейтинг МРЭК на одном уровне с ККС, хотя мы оцениваем операционные и стратегические связи между компаниями как умеренные.
Улучшение показателей: МРЭК согласно отчетности продемонстрировала сильные результаты за 9 мес. 2017 г. Выручка и EBITDA компании достигли 8,4 млрд. тенге и 3,9 млрд. тенге соответственно, повысившись на 11% и 27% к предыдущему году, главным образом на фоне одобрения повышения тарифов и сокращения расходов, связанных с покупкой потерь электроэнергии. Это обусловило увеличение маржи EBITDA до около 47% за 9 мес. 2017 г. по сравнению с приблизительно 38% в 2016 г. Мы ожидаем, что маржа EBITDA у МРЭК будет в среднем составлять 46% в 2018-2021 гг.
Капвложения обусловливают увеличение левериджа: мы ожидаем, что компания продолжит генерировать хороший операционный денежный поток на уровне в среднем около 3,5 млрд. тенге в 2017-2020 гг. Однако свободный денежный поток компании, вероятно, останется в существенной степени отрицательным в указанный период, учитывая программу капвложений в размере 18,6 млрд. тенге, одобренную правительством. Это увеличит потребности в финансировании. По ожиданиям агентства, скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) увеличится с примерно 3,3х в среднем в 2015-2016 гг. до приблизительно 3,6х в среднем в 2017-2020 гг. В то же время он останется комфортно в рамках наших ориентиров для существующего профиля компании на самостоятельной основе.
Долгосрочные тарифы: в ноябре 2015 г. регулятор утвердил долгосрочные тарифы для МРЭК на 2016-2020 гг. Тарифы для юридических лиц, на которых приходится свыше 70% объемов распределения электроэнергии у МРЭК, в среднем выросли на 12% в 2016-2017 гг., однако темпы роста снизятся до лишь 0,5% в среднем в 2018-2020 гг. Долгосрочные тарифы усиливают прогнозируемость денежных потоков компании, однако рост тарифов ниже темпов инфляции представляет собой негативный фактор для кредитоспособности компании.
Позиция, близкая к монопольной: кредитоспособность МРЭК поддерживается ее близкой к монопольной позицией в сфере передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из стратегических нефтегазоносных регионов Казахстана. Кредитоспособность также подкрепляется перспективами экономического развития и расширения в регионе применительно как к нефтегазовому, так и к транспортному секторам, и благоприятными долгосрочными тарифами.
Небольшой масштаб, концентрированная клиентская база: бизнес-профиль МРЭК сдерживается небольшим масштабом деятельности компании (что ограничивает ее способность генерировать денежный поток), значительной зависимостью от одной отрасли (нефтегазовой) и высокой клиентской концентрацией в рамках этой отрасли (на долю семи ведущих клиентов приходился 71% объемов распределения электроэнергии в 2017 г.). Последний фактор в определенной степени сглаживается благодаря авансовым платежам, предусмотренным по соглашениям о передаче и распределении электроэнергии.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
МРЭК – небольшая электрораспределительная компания на западе Казахстана. Бизнес-профиль компании является более слабым в сравнении с такими электросетевыми компаниями, как ПАО Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы ("ФСК ЕЭС", "BBB-"/прогноз "Позитивный") и Казахстанская компания по управлению электрическими сетями ("KEGOC", "BBB-"/прогноз "Стабильный"), которые ведут деятельность в национальном масштабе, имеют более высокую географическую диверсификацию и более низкий риск объемов. Он также слабее, чем у ПАО Московская объединенная электросетевая компания ("МОЭСК", "BB+"/прогноз "Стабильный"), ввиду более низкой диверсификации по клиентам, меньшего масштаба деятельности и менее благоприятной географии ведения деятельности. МРЭК и компании-аналоги подвержены влиянию регулятивной неопределенности, обусловленной макроэкономическими шоками и возможным политическим вмешательством. Их инвестиционные программы, как правило, являются значительными.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Рост ВВП в стране на уровне 3%-3,4% в 2018-2021 гг. и инфляция на уровне 5%-6,5% в 2018-2021 гг.
- Увеличение объемов распределения электроэнергии немного ниже роста ВВП
- Рост тарифа на распределение электроэнергии, как утверждено регулятором до 2020 г. и немногим ниже инфляции в 2021 г.
- Инфляция затрат немногим ниже ожиданий по ИПЦ, чтобы учесть меры компании по контролю над расходами
- Капиталовложения в 2018-2020 гг. в соответствии с уровнями, утвержденными государством, и приблизительно на уровне 2020 года в 2021 г.
- Дивидендные выплаты в 15% от чистой прибыли по МСФО в 2018-2021 гг.
- Частичное рефинансирование существующего долга за счет кредита от ЕБРР под гарантии материнской структуры.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Позитивное рейтинговое действие по ККС, материнской структуре МРЭК, исходя из сохранения сильных связей между компаниями
- Улучшение бизнес-профиля, например диверсификации и масштаба, с лишь небольшим повышением левериджа было бы позитивным для самостоятельной кредитоспособности компании.
События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Негативное рейтинговое действие по ККС, материнской структуре МРЭК
- Ослабление юридических связей (например, существенно более низкая доля долга с гарантиями относительно наших допущений)
- Более слабый финансовый профиль, что обусловит скорректированный валовый леверидж по FFO выше 5x на продолжительной основе, был бы негативным для профиля компании на самостоятельной основе, но может не привести к негативному рейтинговому действию, если существенная доля долга продолжит иметь гарантии от ККС.

ЛИКВИДНОСТЬ
Управляемая ликвидность: на конец 2017 г. денежные средства у МРЭК составляли в сумме 0,4 млрд. тенге в сравнении с краткосрочным долгом на сумму 2,9 млрд. тенге и ожидаемым Fitch отрицательным свободным денежным потоком в 1,7 млрд. тенге. В то же время в марте 2018 г. МРЭК подписала кредитное соглашение с ЕБРР на 12,3 млрд. тенге и 5,3 млн. долл. (1,7 млрд. тенге), которые будут частично использованы для выплат по коммерческим облигациям на сумму 1,5 млрд. тенге со сроком погашения в июне 2018 г. и кредита на сумму около 6 млрд. тенге от Банка ЦентрКредит ("B"/прогноз "Стабильный").

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BB-", исключены из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "BBB+(kaz)", исключен из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"
Приоритетные необеспеченные рейтинги в иностранной и национальной валюте (в том числе облигаций на сумму 1,7 млрд. тенге, 2,4 млрд. тенге, 2,5 млрд. тенге и 1,5 млрд. тенге) подтверждены на уровне "BB-", исключены из списка Rating Watch "Негативный"
Ожидаемый приоритетный необеспеченный рейтинг "BB-(EXP)"/Rating Watch "Негативный" пятилетних внутренних облигаций на сумму 7,5 млрд. тенге со ставкой 14,5% отозван, поскольку компания приняла решение не проводить выпуск облигаций в настоящий момент.