Fitch Ratings-Фракфурт-на-Майне-17 июня 2019 г.

Fitch Ratings оставило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Казахтелеком "BB+" в списке Rating Watch "Позитивный".
Сохранение рейтинга компании в списке Rating Watch "Позитивный" отражает завершение приобретения Казахтелекомом 75-процентной доли в АО Kселл и существенный прогресс с объявленным приобретением оставшейся 49-процентной доли в СП Tele2/Алтел. Условия приобретения СП Tele2/Алтел согласованы, и компания завершает формирование структуры фондирования с рядом доступных возможностей. Мы, вероятно, подтвердим РДЭ компании на уровне "BB+" с "Позитивным" прогнозом после того, как будет завершено приобретение СП Tele 2/Алтел.
Казахтелеком является крупнейшей телекоммуникационной компанией в Казахстане и имеет ведущие позиции в сегментах фиксированной голосовой, широкополосной и мобильной связи и сильные позиции в сегменте платного ТВ. Операционный профиль компании потенциально соответствует рейтингу инвестиционной категории. После того как мы примем решение по статусу Rating Watch "Позитивный" в отношении рейтингов Казахтелекома, рейтинги компании, вероятно, будут отражать увеличение левериджа и низкую ликвидность в результате приобретения.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Лидирующие позиции на рынке: Казахтелеком является сильным традиционным оператором фиксированной связи и занимает доминирующее положение на казахстанских рынках традиционной телефонии и фиксированной широкополосной связи. После приобретения Кселл, второго по величине мобильного оператора, и получения в полную собственность СП Tele2/Алтел, Казахтелеком станет также не имеющим себе равных лидером в мобильном сегменте с долей рынка по размеру абонентской базы свыше 60% и самым широким сетевым покрытием.
Ослабление конкуренции в мобильном сегменте: консолидация казахстанского телекоммуникационного рынка в течение последних трех лет, вероятно, ослабит конкурентное давление в сегменте мобильной связи. Хотя Кселл и СП Tele2/Алтел будут по-прежнему управляться как две отдельные структуры с юридической и коммерческой точек зрения, мы ожидаем, что конкуренция станет более рациональной, что позволит компаниям сконцентрироваться на эффективности и сокращении оттока абонентов.
Резкое увеличение левериджа: после сделки по Кселл скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у компании увеличился до 1,8x на конец 2018 г., рассчитанный на основе проформы отчетности. Мы ожидаем, что данный показатель левериджа резко увеличится до 2,7x в 2019 г. на основе проформы отчетности как следствие выплаты компании Tele2 AB за оставшуюся 49-процентную долю в акционерном капитале СП Tele2/Алтел и расчетов по внутрикорпоративному кредиту от лица СП Tele2/Алтел.
Расчеты за 2018 г. на основе проформы отчетности предполагают, что Казахтелеком консолидирует прибыль и денежные потоки Кселл за 12 месяцев в 2018 г. Расчеты на основе проформы отчетности за 2019 г. помимо Кселл также включают прогнозируемые денежные потоки СП Tele2/Алтел за 12 месяцев 2019 г.
Ожидается снижение левериджа: мы ожидаем, что скорректированный чистый леверидж по FFO у Казахтелекома постепенно снизится до 2,4x к концу 2021 г., а затем до 2,2x к концу 2022 г., что ниже порогового значения для повышения рейтинга в 2,5x. Снижение левериджа подкрепляется генерированием хорошего операционного денежного потока при марже EBITDA (без учета МСФО 16), прогнозируемой в диапазоне 38%-40% в среднесрочной перспективе. Темпы такого снижения зависят от программы капиталовложений и дивидендных выплат компании.
Мы исходим из того, что капвложения будут составлять около 21% от выручки в 2019 г. (22,5% в 2018 г.), а затем постепенно снизятся до около 17% в 2022 г. Как и в предыдущем году, капвложения в 2019 г. будут определяться главным образом проектом ВОЛС в рамках ГЧП, инициированным правительством с целью проведения высокоскоростного интернета в сельские районы.
Синергетические возможности; риск, связанный с реализацией: консолидированная выручка на основе проформы отчетности удвоится в 2019 г. по сравнению с выручкой только Казахтелекома за 2018 г., если исходить из того, что сделка по СП Tele2/Алтел будет завершена. С учетом существенно более крупного масштаба объединенной деятельности и дублирования определенных функций компания имеет высокий потенциал повышения прибыльности и генерирования денежного потока за счет оптимизации сети и операционных расходов.
Казахтелеком уже имеет опыт использования синергетических возможностей в рамках СП с Tele2/Алтел в партнерстве с Tele2 AB. Согласно финансовой отчетности Tele2 AB, маржа EBITDA от операционной деятельности в Казахстане увеличилась до 34,3% в 2018 г. относительно 10,3% в 2016 г. В то же время размер объединенного бизнеса Казахтелекома, Кселл и СП Tele2/Алтел существенно превышает размер Tele2 и Алтел, что создает более высокие риски, связанные с реализацией, и требует больше времени на реализацию возможностей синергии.
Сильные операционные показатели: мы консервативно ожидаем, что выручка за счет органического роста увеличится у Казахтелекома (и такое увеличение в процентах будет выражено низким однозначным числом) в течение прогнозного периода при увеличении выручки от услуг мобильной и фиксированной широкополосной связи, что компенсирует снижение выручки от услуг фиксированной голосовой связи и передачи трафика других операторов. Пакетирование услуг, вероятно, станет важным источником роста, учитывая, что компания нацелена на продвижение пакетных услуг как конкурентного преимущества. По нашим прогнозам, маржа EBITDA (без учета МСФО 16) увеличится примерно до 38% в 2019 г. (выше на 2 п.п. к предыдущему году), что будет свидетельствовать о в основном позитивном эффекте консолидации и исключении внутрикорпоративных расчетов. Мы ожидаем, что постепенное увеличение EBITDA в дальнейшем будет поддерживаться оптимизацией затрат.
Слабая связь между материнской и дочерней структурами: рейтинги Казахтелекома отражают самостоятельную кредитоспособность компании. Fitch оценивает юридические, операционные и стратегические связи между Казахтелекомом и его контролирующим акционером АО Фонд национального благосостояния Самрук-Казына ("BBB"/прогноз "Стабильный"), который является собственником 51% акций Казахтелекома, как слабые. Косвенный государственный контроль - положительный фактор для кредитоспособности, но, по мнению Fitch, это не является достаточным основанием для превышения рейтингами компании ее собственной кредитоспособности.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Рейтинги Казахтелекома обусловлены доминирующими рыночными позициями компании в сегментах фиксированной и мобильной связи, генерированием хорошего свободного денежного потока, умеренным левериджем и благоприятной регулятивной средой. Казахтелеком имеет в целом схожие сильные рыночные позиции в фиксированном и широкополосном сегментах с сопоставимым российским традиционным оператором фиксированной связи ПАО Ростелеком ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), но существенно меньший масштаб.
После приобретения Кселл и покупки 49-процентной в СП с Теле2 позиции компании в мобильном сегменте станут более сильными, чем у российских мобильных операторов ПАО Мобильные ТелеСистемы ("BB+"/прогноз "Стабильный") и ПАО МегаФон ("BB+"/прогноз "Стабильный"), а также чем у ПАО Таттелеком ("BB"/прогноз "Стабильный"), регионального традиционного оператора связи в Республике Татарстан. Слабый финансовый рынок Казахстана обусловливает ограниченные возможности фондирования у Казахтелекома в сравнении с сопоставимыми компаниями в регионе Европы, Ближнего Востока и Африки, что обусловливает более жесткие пороговые значения по левериджу.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
- Рост выручки, выраженный низким однозначным числом, на сопоставимой основе
- Маржа EBITDA на уровне около 38% в 2019 г. и постепенно увеличение примерно до 40% к концу 2022 г.
- Дивидендные выплаты миноритарным акционерам Кселл на уровне предыдущего года
- Капиталовложения на уровне 21% от выручки в 2019 г., а затем постепенное снижение до 17% в 2022 г.
- Приобретение 49-процентной доли в акционерном капитале СП Tele2/Алтел и выплата внутрикорпоративного кредита Tele2 AB в размере 80 млрд. тенге в 2019 г.
- Уплата штрафа в размере 14,5 млрд. тенге компании ТОО КаР-Тел в 2019 г. за расторжение соглашения о совместном использовании сети между Кселл и ТОО КаР-Тел и получение 75% от этой суммы от Telia в 2019 г.
- Дивидендные выплаты согласно дивидендной политике, согласно расчетам Fitch в размере около 11 млрд. тенге в 2019-2020 гг. и увеличение до 18 млрд. тенге - 24 млрд. тенге в 2021-2022 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:
- Успешная интеграция с мобильным сегментом после приобретения Кселл и покупки оставшейся 49-процентной доли в мобильном СП
- Поддержание достаточного уровня ликвидности с ее диверсификацией между внешними и внутренними источниками
- Генерирование устойчиво сильного свободного денежного потока при марже свободного денежного потока до выплаты дивидендов, выраженной средним или высоким однозначным числом
- Последовательное снижение скорректированного чистого левериджа по FFO до уровня менее 2,5x.

События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:
- Продолжительное увеличение скорректированного чистого левериджа по FFO до уровня выше 3х
- Существенное повышение риска рефинансирования, обусловленное недостаточной ликвидностью
- Недостижение запланированных операционных показателей или существенная потеря доли рынка, в том числе в мобильном сегменте.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Низкая ликвидность: Казахтелеком (без учета Кселл), вероятно, будет иметь низкую ликвидность после приобретения 49-процентной доли в СП Tele2/Алтел и выплаты Tele2 AB по акционерному кредиту. Компания имеет сильные взаимоотношения с местными банками. Вместе с тем по состоянию на май 2019 г. компания не имела неиспользованных револьверных кредитных линий. Невысокая ликвидность сглаживается равномерным графиком погашения долга, при этом сроки погашения по основной части долга наступают после 2020 г.