Fitch Ratings-Москва-24 апреля 2020 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО НК Казахстан Темир Жолы (далее – "КТЖ") на уровне "BBB-" со "Стабильным" прогнозом. Рейтинги приоритетного необеспеченного долга КТЖ также подтверждены на уровне "BBB-".
Подтверждение рейтингов отражает нашу оценку степени связи КТЖ с Казахстаном ("BBB"/прогноз "Стабильный") согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством, не изменившуюся с момента последнего рейтингового действия в апреле 2019 г. Это в сочетании с оценкой кредитоспособности компании на самостоятельной основе "b+" обусловливает сохранение разницы в одну ступень между РДЭ КТЖ и суверенными РДЭ.
КТЖ – национальная транспортная и логистическая холдинговая компания. Компания является монопольной интегрированной железнодорожной группой, а также от имени государства осуществляет управление другой транспортной инфраструктурой.
Хотя последние имеющиеся данные по КТЖ могут не указывать на ухудшение показателей, существенные изменения в профилях доходов и расходов происходят в секторе, и ситуация, вероятно, ухудшится в ближайшие месяцы на фоне ослабления экономической активности и сохранения или расширения ограничений, вводимых правительством. Рейтинги Fitch по своей сути нацелены на перспективу, и агентство будет отслеживать события в секторе на предмет их серьезности и продолжительности и включать соответствующие качественные и количественные корректировки в базовый и рейтинговый сценарии, исходя из ожидаемых показателей и оценки ключевых рисков.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Статус, собственность и контроль: оценка "очень сильный уровень"
КТЖ, являясь монопольным поставщиком услуг доступа к железнодорожной и другой транспортной инфраструктуре в стране, услуг локомотивной тяги, а также грузовых и пассажирских перевозок, имеет существенную значимость для государства. Как следствие, мы рассматриваем Казахстан как конечную материнскую структуру компании, поскольку КТЖ находится в 100-процентной собственности государства через фонд Самрук-Казына (далее "СК", "ВВВ"/прогноз "Стабильный").
Статус КТЖ как естественной монополии предполагает жесткое регулирование и надзор со стороны государства. Государство осуществляет прямой контроль над компанией, определяя ее стратегию и устанавливая тарифы в регулируемых сегментах, а также косвенный контроль через представителей СК в совете директоров КТЖ. СК имеет полный операционный контроль над КТЖ, и цели долгосрочного развития компании следуют общенациональной стратегической политике и программам.

История и ожидания предоставления поддержки: оценка "сильный уровень"
Компания получает стабильную поддержку от государства в форме субсидий и заемного и акционерного финансирования. КТЖ получает ежегодные субсидии (31,4 млрд. тенге, или 2,5% от доходов компании за 2019 г.), которые частично компенсируют убытки компании в сегменте пассажирских перевозок. Кроме того, государство осуществляет взносы в капитал КТЖ для финансирования инфраструктурных проектов, которые в сумме составляли 282,4 млрд. тенге в 2015-2019 гг. (8,5% от суммарных активов КТЖ в 2019 г.).
Долг компании частично финансируется государственными квазифискальными структурами – СК и дочерними структурами Байтерека ("BBB"/прогноз "Стабильный") – по субсидируемым ставкам. В 2019 г. внутренние облигации КТЖ на сумму 40 млрд. тенге финансировались СК. Мы ожидаем, что государство продолжит предоставлять финансовую поддержку компании в среднесрочной перспективе.

Социально-политические последствия в случае дефолта: оценка "сильный уровень"
Оценка "сильный уровень" подкрепляется мнением Fitch, что дефолт КТЖ временно поставил бы под угрозу продолжение осуществление важной экономической деятельности. Доля КТЖ в транспортной отрасли Казахстана стабильно находилась на уровне свыше 40% в 2015-2019, и дефолт компании мог бы привести к значительным социально-политическим последствиям для страны. Какие-либо временные нарушения или перебои в деятельности компании могут негативно повлиять на экономическую деятельность, привести к нарушениям в цепочках поставок и долгосрочным негативным экономическим последствиям и сказываться на развитии страны. КТЖ играет важную роль в государственных программах развития, способствуя повышению транзитного и экспортного потенциала страны и выполняя функцию транспортной магистральной сети, соединяя географически рассредоточенную территорию Казахстана c низкой плотностью населения.

Финансовые последствия в случае дефолта компании: оценка "сильный уровень"
Оценка "сильный уровень" обусловлена мнением агентства, что дефолт КТЖ оказал бы негативное влияние на репутацию Казахстана. И КТЖ, и Казначейство страны привлекают средства на международных рынках капитала и кредиты от международных финансовых организаций для финансирования инфраструктурных инвестиций. Около 51% существующего долга КТЖ на конец 2019 г. было номинировано в иностранной валюте (снижение по сравнению с 75% в 2018 г.), при этом 82% приходилось на выпущенные долговые обязательства (внутренние и внешние облигации).
Как следствие, беспрепятственный доступ компании к долговым рынкам, по нашему мнению, крайне важен для поддержания бесперебойной деятельности, и это должно служить стимулом для государства, чтобы исключить возможность дефолта компании. Дефолт КТЖ мог бы в существенной степени сказаться на доверии к центральному правительству. Поскольку компания входит в число ведущих эмитентов страны на внешних долговых рынках, ее дефолт мог бы привести к заметному повышению стоимости долгового финансирования для других компаний, связанных с государством, в Казахстане или для самого государства.

Оценка рейтинга на самостоятельной основе
Кредитоспособность КТЖ на самостоятельной основе "b+" учитывает нашу оценку защищенности доходов и финансового профиля "более слабый уровень" в сочетании с оценкой операционного риска "средний уровень".

Защищенность доходов: оценка "более слабый уровень"
Оценка "более слабый уровень" отражает оценку спроса "средний уровень" и оценку ценообразования "более слабый уровень". Оценка фактора спроса подкрепляется позицией компании как монопольного владельца и оператора железнодорожной инфраструктуры. Значительные операции компании в сегменте грузоперевозок являются основным источником доходов.
КТЖ остается подверженной рискам, связанным с негативной динамикой на рынках сырьевых товаров, колебаниями на валютных рынках, а также макроэкономической и геополитической ситуацией в соседних странах, главным образом в России и Китае, что влияет на оценку агентством фактора спроса. Дальнейшее применение более прозрачной и предсказуемой индексации тарифов выше уровня инфляции могло бы поддержать объемы железнодорожной транспортировки у КТЖ и обусловить переоценку фактора защищенности доходов до "среднего уровня".

Операционный риск: оценка "средний уровень"
Агентство оценивает управление операционными расходами и ресурсами у КТЖ как соответствующее "среднему уровню". Структура расходов у КТЖ является достаточно стабильной и в ней преобладают расходы на оплату труда, которые в среднем составляли 36% в 2015-2019 гг., а затем следуют товары и услуги на уровне 30%. Большинство расходов являются четко определенными с умеренной волатильностью.
Темпы роста операционных расходов у КТЖ в 2019 г. (5,8%) были ниже темпов роста операционных доходов (8,2%, исключая трансферты). Инвестиционная программа у КТЖ была сокращена до 174,5 млрд. тенге в 2019 г. по сравнению со средним уровнем в 239 млрд. тенге в 2015-2019 гг. Значительная часть инвестиций компании в 2015-2019 гг. была связана со строительством железнодорожных линий Жезказган-Бейнеу и Аркалык-Шубарколь, развитием железнодорожной инфраструктуры Нурсултана (Астаны), портом Курык на Каспийском море и другими проектами.

Финансовый профиль: оценка "более слабый уровень"
Финансовый профиль КТЖ по-прежнему сдерживается значительным долгом, подверженностью рискам по сырьевым рынкам и валютному риску, а также геополитической ситуацией у основных торговых партнеров страны. КТЖ в умеренной степени подвержена конкуренции на внутреннем рынке в сегменте пассажирских перевозок, при этом финансовый профиль компании подкрепляется ее монопольной позицией, значительными операциями в сегменте грузовых перевозок, а также продолжительной и устоявшейся историей государственной поддержки. Проекты развития инфраструктуры и значительная программа модернизации основных средств обуславливали отрицательный свободный денежный поток в 2015-2016 гг. с последующей сменой тренда в 2017-2019 гг.
Постепенное улучшение показателя чистого долга к EBITDA согласно расчетам Fitch у КТЖ продолжилось в 2019 г., и, согласно предварительной оценке, данный показатель составил 4,4x (2018 г.: 5,1x). Наш рейтинговый сценарий предполагает ухудшение отношения чистого долга к EBITDA в 2020 г. до 9х с последующим улучшением до 4,8x на конец 2024 г. Сценарий исходит из существенного стресса по операционным доходам и операционным расходам, но профиль кредитоспособности компании на самостоятельной основе не будет затронут данным стрессом.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Согласно нашей неизменившейся оценке по методологии рейтингования компаний, связанных с государством, КТЖ имеет скоринговый балл 35, что в сочетании с оценкой кредитоспособности компании на самостоятельной основе "b+" обуславливает РДЭ КТЖ на один уровень ниже суверенных РДЭ.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:
- Повышение суверенного рейтинга Казахстана.
- Показатель "чистый долг/EBITDA" менее 2x на продолжительной основе, что обусловило бы более сильный финансовый профиль и переоценку кредитоспособности на самостоятельной основе до уровня "bb-".
События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:
- Понижение суверенного рейтинга Казахстана.
- Ослабление связи с государством, что привело бы к увеличению нотчинга вниз относительно суверенных рейтингов.
- Переоценка в сторону понижения кредитоспособности компании на самостоятельной основе, вызванная ухудшением финансового профиля, при устойчивом превышении показателем чистого долга к EBITDA уровня в 9х в соответствии с нашим рейтинговым сценарием.

БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ
Кредитные рейтинги по международной шкале для эмитентов в секторе государственных финансов имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на три ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от "AAA" до "D". Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору, доступна по ссылке: https://www.fitchratings.com/site/re/10111579

ССЫЛКИ НА СУЩЕСТВЕННО ЗНАЧИМЫЙ ИСТОЧНИК, УКАЗАННЫЙ КАК КЛЮЧЕВОЙ РЕЙТИНГОВЫЙ ФАКТОР
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе "Применимые методологии".

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Суммарный долг КТЖ на конец 2019 г. составлял 1 512,7 млрд. тенге (2018 г.: 1 400,3 млрд. тенге). В 2019 г. долг компании на 51% состоял из валютного долга, что представляет собой снижение относительно 75% в 2017-2018 гг. Продолжающееся замещение валютного долга облигациями и кредитами в национальной валюте ограничивает подверженность КТЖ валютному риску. Позиция ликвидности у КТЖ улучшилась на конец 2019 г.: аккумулированные денежные средства и депозиты составляли 151,6 млрд. тенге (2018 г.: 66,6 млрд. тенге).

ПУБЛИЧНЫЕ РЕЙТИНГИ С ПРИВЯЗКОЙ К ДРУГИМ РЕЙТИНГАМ
РДЭ КТЖ напрямую увязаны с РДЭ Республики Казахстан.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ
Экологические, социальные и управленческие факторы (ESG) являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Более подробная информация о скоринговых баллах оценки релевантности ESG представлена на сайте www.fitchratings.com/esg.