МОСКВА (S&P Global Ratings), 13 июля 2020 г.

S&P Global Ratings предприняло вышеупомянутые рейтинговые действия.
Мы подтвердили рейтинги ТШО, поскольку все еще видим возможность того, что пиковое значение долговой нагрузки останется ниже уровня 3х.
Ранее мы ожидали, что долговая нагрузки ТШО достигнет пикового значения в 2022 г., после завершения компанией масштабного проекта расширения производства, а затем она будет быстро снижать долговую нагрузку. Однако вследствие перерасхода средств, снижения цен на нефть и сокращения нефтедобычи мы ожидаем, что долговая нагрузка компании достигнет пиковых значений уже в 2020 г., снижение долговой нагрузки начнется позднее, поскольку дата завершения проекта была пересмотрена. Это означает, что снижение долговой нагрузки будет более постепенным, и мы можем понизить рейтинг, если отношения "долг / EBITDA" превысит 3х в тот или иной временной момент. Мы все еще полагаем, что компания может избежать этого сценария путем сокращения капитальных расходов в 2020 г. и контроля за распределением дивидендов. В соответствии с нашим текущим базовым сценарием отношение "долг / EBITDA" достигнет 2,3-2,7х и отношение "FFO / долг" будет составлять 28-32% в 2020 г., поскольку денежные потоки будут испытывать двойной удар со стороны низких цен на нефть и необходимости сокращать нефтедобычу в соответствии с соглашением OPEC+, в результате чего FFO сократится на 60%. В 2021-2022 гг. мы прогнозируем рост цен на нефть до 50-55 долл. / барр., однако отрицательное значение дискреционного денежного потока вследствие значительных капитальных расходов будет означать, что долговая нагрузка все еще будет оставаться в диапазоне 2-3х. Это существенно выше, чем прогнозируемый уровень долговой нагрузки сопоставимых компаний рейтинговой категории "ВВВ", таких как ПАО "ЛУКОЙЛ" или Aker BP, что подчеркивает исключительную значимость сокращения долговой нагрузки после завершения программы капитальных расходов.
Запасы прочности в рамках текущего рейтинга значительно сократились, увеличивая зависимость компании от цен на нефть.
Мы полагаем, что даже небольшой пересмотр наших текущих допущений в отношении цен на нефть, например на 5 долл. в сторону понижения в 2021 г., может привести к понижению рейтингов ТШО. Равным образом, если компания решит выплатить значительные дивиденды в период очень высоких капитальных расходов, это может обусловить негативное рейтинговое действие. ТШО также имеет небольшой запас прочности в отношении дальнейших отсрочек проекта расширения бизнеса или перерасхода средств во время работы над проектом.
Своевременное завершение Проекта будущего расширения - Проекта управления устьевым давлением (ПБР-ПУУД) остается зоной риска, однако мы не ожидаем дальнейших отсрочек и перерасхода средств, несмотря на влияние пандемии COVID-19.
Мы ожидаем, что в соответствии с пересмотренными планом ПБР-ПУУД, стоимость которого составляет 45,2 млрд долл., сможет начать нефтедобычу в середине 2023 г. Приостановка работ в связи с пандемией в марте 2020 г. привела к тому, что компания эвакуировала более 20 тыс. человек с объекта и отложила все неосновные операции, что может обусловить отсрочку завершения процесса на несколько месяцев. Тем не менее в настоящее время мы считаем, что компания сможет наверстать упущенное в оставшиеся полтора года. Отсрочка также может обусловить пересмотр графика капитальных расходов и перенос их части с 2020 г. на 2021-2022 гг., что в определенной степени поддержит кредитные характеристики. В частности, по нашим оценкам, до 2 млрд долл. капитальных расходов на проект расширения бизнеса и до 1 млрд долл. неосновных капитальных расходов из первоначально запланированных 8,9 млрд долл. на 2020 г. могут быть перенесены на более позднее время. Мы отмечаем, что в ноябре 2019 г. расходы в рамках проекта были существенно пересмотрены, оценочная стоимость увеличилась на 9,7 млрд долл. (включая 1,3 млрд долл. на покрытие непредвиденных расходов) - сверх первоначально запланированных 36,8 млрд долл. и начало нефтедобычи перенесено на середину 2023 г. с середины 2022 г. После столь значительного увеличения стоимости проекта еще одно существенное увеличение расходов представляется маловероятным, с нашей точки зрения. ПБР-ПУУД ставит своей целью поддержание уже существующего производства на текущем уровне, а также его расширение на 260 тыс. барр. / сутки.
Сокращение роялти и дивидендных выплат создает проблему для правительства, увеличивая риск негативного вмешательства в деятельность ТШО.
Снижение цен на нефть и сокращение объемов нефтедобычи вместе с высокими капитальными расходами приведут к более низким по сравнению с изначальным планом роялти и дивидендным выплатам со стороны ТШО в ближайшие годы. Поскольку ТШО является крупнейшим плательщиком в госбюджет, доля которого составляет до 20% его доходов, это может привести правительство к вмешательству в проект с целью компенсировать упущенные доходы. Снижение дивидендных выплат крупнейшей нефтяной компании страны АО НК "КазМунайГаз" (КМГ) создает еще одну проблему для правительства, поскольку КМГ очень рассчитывает на дивиденды со стороны ТШО для поддержания генерирования денежного потока.
Поддержка со стороны Chevron и ExxonMobil все еще является очень важным фактором.
Мы учитываем текущую поддержку со стороны акционеров, в частности через механизм привлечения дополнительных средств, предусматривающий требование к акционерам покрывать дефицит финансирования, вызванный перерасходом средств или снижением цен на нефть, - до тех пор, пока компания не начнет нефтедобычу в рамках нового проекта в середине 2023 г. В рамках нашего базового сценария мы не допускаем, что этот важный механизм структуры трансакций будет задействован при текущих ценах на нефть. Тем не менее мы учитываем этот фактор, когда сравниваем ТШО с сопоставимыми компаниями, поскольку данный механизм представляет собой значительную защиту в условиях потенциального негативного сценария, в частности, если цены на нефть будут существенно снижаться в течение длительного периода.
Низкая себестоимость добычи ТШО по-прежнему является основным позитивным фактором для компании.
Выгодные для компании условия концессионного соглашения, относительно низкие затраты на нефтедобычу и доступ к мощностям Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) позволяют ТШО обеспечивать показатели рентабельности выше среднего уровня (показатель рентабельности капитала, рассчитанный S&P Global Ratings, составлял 28% в 2019 г.) и ожидаемую значительную положительную величину свободного денежного потока даже в условиях низких цен на нефть и сокращения добычи в 2020 г.
Отсутствие диверсификации является основным фактором риска для бизнеса ТШО.
Сдерживающее влияние на нашу оценку профиля бизнес-рисков ТШО оказывает подверженность компании рискам, связанным с добычей на единственном месторождении, Тенгиз. Королевское месторождение вряд ли способствует повышению уровня диверсификации, поскольку она расположено недалеко от Тенгизского месторождения и зависит от той же инфраструктуры. Проект ПБР-ПУУД обеспечит расширение существующих производственных мощностей, однако почти не повысит уровень диверсификацию бизнеса. Этот риск лишь частично снижается благодаря участию в проекте компаний Chevron и ExxonMobil, которые ведут деятельность в регионе в течение длительного времени и имеют необходимые знания и опыт для выполнения этого сложного в техническом отношении проекта. Негативное влияние на профиль бизнес-рисков также оказывает зависимость компании от трубопровода КТК, по которому в настоящее время производится низкозатратная транспортировка практически всей нефти, добываемой ТШО, в российский порт Новороссийск. Любые продолжительные перерывы в деятельности этого трубопровода протяженностью 1 510 км немедленно окажут негативное влияние на деятельность ТШО. Тот факт, что акционеры ТШО также контролируют около 55% КТК, снижает риски возникновения коммерческих споров, но не устраняет операционные риски. Альтернативой КТК является значительно более дорогостоящий железнодорожный транспорт, который в связи с ограниченной пропускной способностью может лишь частично заменить КТК в случае кратковременных перерывов в работе трубопровода.
Подверженность ТШО высоким страновым рискам, связанным с ведением деятельности в Казахстане, где расположено большинство активов компании, также ограничивает нашу оценку профиля бизнес-рисков компании.
Изменения режима регулирования, в том числе экологического законодательства, и практики налогообложения могут обусловить увеличение затрат ТШО. Например, в 2010 г. правительство ввело пошлины на экспорт сырой нефти для ТШО, несмотря на то, что компания была освобождена от них в соответствии с условиями лицензии. Чтобы избежать сбоев в операционной деятельности, с этого времени ТШО платит пошлины (хотя и планирует их опротестовать), одновременно уменьшая выплаты роялти на аналогичную сумму, что допускается условиями концессионного соглашения. Таким образом, в целом влияние введения пошлин на финансовые показатели ТШО остается нейтральным, но указанная ситуация свидетельствует о нестабильности режима регулирования в Казахстане.
Рейтинг "ВВВ" планируемых выпусков облигаций отражает тот факт, что они размещаются под полную и безусловную гарантию ТШО.
Эти облигации будут иметь права требования одинаковой срочности (pari passu), как и прочие долговые обязательства ТШО (три четверти которых составляют обязательства, выданные компаниями Chevron и ExxonMobil). Выпуски облигаций не изменят текущую структуру капитала ТШО, включающую долгосрочное финансирование проекта ПБР-ПУУД за счет долга: эти долговые обязательства не подлежат погашению раньше, чем проект будет введен в эксплуатацию и начнет генерировать денежный поток. Текущая структура капитала ТШО не предусматривает значительных выплат по обязательствам до 2026 г. (хотя срок погашения одного из планируемых выпусков – 2025 г.), что частично нивелирует ожидаемое нами значительное отрицательное значение дискреционного денежного потока. Кроме того, механизм привлечения дополнительных средств со стороны акционеров, предусматривающий требование к акционерам покрывать дефицит финансирования, вызванный перерасходом средств или снижением цен на нефть, отчасти компенсирует последствия дальнейшего падения цен на нефть.
Прогноз "Негативный" отражает вероятность понижения рейтинга ТШО, если прогнозируемое отношение "долг / EBITDA" достигнет 3x в ближайшие 12 месяцев или если темпы снижения долговой нагрузки после достижения пиковых показателей будут более медленными, чем мы предполагаем в настоящий момент.
Понижение рейтинга может произойти вследствие более низких, чем ожидается, цен на нефть и неспособности компании контролировать свою программу капитальных расходов в сочетании с задержками реализации проекта ПБР-ПУУД вследствие пандемии COVID-19 или других причин.
Мы можем понизить рейтинг ТШО в том случае, если Правительство Казахстана наложит штрафы, изменит условия лицензии ТШО или каким-либо иным образом наложит взыскание на компанию за значительный перерасход средств по проекту ПБР-ПУУД с целью компенсировать недополученные налоговые доходы госбюджета или снижение дивидендов, выплачиваемых в пользу акционера ТШО, государственной компании АО НК "КазМунайГаз".
Кроме того, мы можем понизить рейтинг ТШО в случае понижения суверенного рейтинга Республики Казахстан, поскольку наш рейтинг компании может быть выше рейтинга Казахстана (ВВВ-/Стабильный/А-3) не более чем на одну ступень.
Если мы по какой-либо причине понизим нашу оценку характеристик собственной кредитоспособности компании на две ступени - с "bbb" до "bb+", то последующее понижение рейтинга, по всей вероятности, будет ограничено лишь одной ступенью при отсутствии изменений суверенного рейтинга. Это обусловлено тем, что мы добавляем одну ступень к рейтингу ТШО, чтобы отразить поддержку со стороны группы, главным образом от Chevron и ExxonMobil.
Мы можем пересмотреть прогноз по рейтингу ТШО на "Стабильный", если ситуация на рынке улучшится и это окажет положительное влияние на снижение долговой нагрузки компании в течение оставшейся части проектного цикла, а также если риски негативного вмешательства государства в деятельность ТШО снизятся.