МОСКВА (S&P Global Ratings), 14 декабря 2020 г.

Сегодня S&P Global Ratings предприняло вышеупомянутые рейтинговые действия.
В 2020 г. компания КТЖ демонстрирует операционные показатели, превышающие средний уровень по сектору, благодаря устойчивым результатам в сегменте грузовых перевозок. В отличие от многих операторов транспортной инфраструктуры по всему миру, компания КТЖ оказалась менее затронутой вызванными пандемией ограничениями на перемещения, поскольку более 90% в ее структуре выручки приходится на сегмент грузоперевозок. По нашим ожиданиям, грузооборот КТЖ за полный 2020 г. возрастет на 2,5-3,0% за счет активного экспорта и транзитных перевозок в Китай, который начал восстанавливаться после пандемии уже во втором квартале 2020 г. Принимая во внимание увеличение объема транзитных операций в 2020 г., мы прогнозируем, что величина EBITDA (согласно отчетности) составит примерно 312 млрд тенге (что соответствует уровню 2019 г.). Девальвация тенге более чем на 10% по отношению к твердым валютам в 2020 г. обусловила инфляцию долга на балансе КТЖ в абсолютном выражении и отчасти нейтрализовала положительное влияние возросшей EBITDA на кредитные характеристики компании; по нашим ожиданиям, отношение "денежный поток от операционной деятельности до изменений в оборотном капитале (funds from operations - FFO) / долг" составит 11-12% в 2020 г., что ниже 14% в 2019 г. Вместе с тем наш базовый сценарий предполагает, что начиная с 2021 г. EBITDA будет расти умеренными темпами (до 10%) ввиду согласованного повышения тарифов и ожидаемых высоких объемов грузооборота, которые будут обусловлены восстановлением ВВП Казахстана (по прогнозам, на 3,9%), а также ростом производственных и торговых объемов по всему миру. В отсутствие непредвиденных событий этот рост обусловит повышение характеристик кредитоспособности КТЖ, при которых начиная с 2021 г. отношение "FFO / долг" будет превышать 12% - пороговое значение для возможности повышения рейтингов. В то же время значительная доля сырьевых товаров в составе перевозимых грузов (около 25% приходится на уголь, 20% - на руду черных металлов) обусловливают неопределенность, связанную с этими товарами, и волатильность грузооборота КТЖ.
Пандемия COVID-19 обусловила значительное снижение пассажиропотока, однако на это направление приходится лишь небольшая доля в структуре выручки КТЖ (около 8% в 2019 г.). По нашим ожиданиям, снижение пассажиропотока и выручки от этого вида деятельности составит более 50% в 2020 г. Мы прогнозируем медленное восстановление, при котором пассажиропоток составит 70% от уровня 2019 г. в 2021 г. и 90% в 2022 г. Эти допущения соответствуют нашим прогнозам относительно железнодорожного сектора в регионе в целом. Субсидии от государства в размере примерно 30 млрд тенге в год отчасти компенсируют убытки в данном сегменте.
Около 35% долговых обязательств КТЖ по-прежнему номинировано в твердых валютах, что подвергает компанию риску, связанному с девальвацией тенге. Вслед за частичным рефинансированием долга, номинированного в долларах США (около 1 млрд долл.), за счет выпуска облигаций в национальной валюте и в рублях доля обязательств в твердой валюте в долговом портфеле компании сократилась примерно до 35% по состоянию на конец третьего квартала 2020 г. (по сравнению с 70% в 2018 г.), что является позитивным фактором для структуры капитала группы. Вместе с тем национальная валюта обесценилась с 382 тенге / долл. по состоянию на 1 января 2020 г. до 420 тенге / долл. по состоянию на 10 декабря 2020 г., что обусловило инфляцию долга на балансе КТЖ и частично нейтрализовало положительное влияние со стороны улучшившихся операционных результатов. Насколько мы понимаем, руководство компании намерено сокращать долговые обязательства в иностранной валюте и в дальнейшем, что мы оцениваем позитивно, поскольку это позволит снизить риски, связанные с колебаниями обменного курса. В настоящее время около 25-30% операционных денежных потоков группы номинировано в твердой валюте, что мы рассматриваем как частичное естественное хеджирование.
Мы ожидаем, что группа будут применять взвешенный подход к финансированию капитальных расходов и будет инвестировать в нестратегические проекты только при условии вливания капитала от государства. Инвестиционная программа группы остается значительной и составляет более 200 млрд тенге ежегодно в связи с планами модернизации подвижного состава. Насколько мы понимаем, правительство будет частично финансировать эти инвестиции путем вливаний капитала (начиная с 2021 г.) и кредитов с низкими процентными ставками. Мы полагаем, что капитальные расходы группы являются относительно гибкими и КТЖ не будет инвестировать при отсутствии доступных источников финансирования.
Положительное влияние на оценку характеристик собственной кредитоспособности (stand-alone credit profile - SACP) КТЖ ("b") оказывает текущая поддержка со стороны государства. КТЖ получает преимущества за счет различных механизмов поддержки со стороны государства, что мы отражаем в нашей оценке SACP компании:
Субсидирование процентных ставок государством. В 2019-2020 гг. КТЖ выпустило облигации в национальной валюте с целью рефинансирования еврооблигаций, номинированных в долларах США, и государство намерено субсидировать часть процентных выплат по купонам. В 2020 г. компания получила около 29 млрд тенге, и мы включает этот объем в расчеты будущих периодов в рамках нашего базового сценария.
Субсидии с целью компенсации убытков, не покрываемых существующими тарифами на пассажирские перевозки, в размере около 30 млрд тенге в год.
Низкие процентные ставки по кредитам в национальной валюте на цели замены подвижного состава. К декабрю КТЖ получила половину средств в рамках кредитной линии в размере 40 млрд тенге, одобренной на 2020 г. Насколько мы понимаем, дополнительные кредитные линии будут предоставлены в начале 2021 г.
Потенциальные вливания капитала в размере 30 млрд тенге для финансирования капитальных расходов в сегменте пассажирских перевозок (должны быть одобрены в начале 2021 г.).
В качестве позитивного рейтингового фактора мы рассматриваем высокую вероятность предоставления КТЖ экстраординарной государственной поддержки. КТЖ играет очень важную роль в транспортной отрасли Республики Казахстан - страны, не имеющей выхода к морю или судоходным рекам. Мы считаем, что компания имеет прочные связи с Правительством Республики Казахстан, являющимся 100%-ным собственником КТЖ (через Акционерное общество "Фонд национального благосостояния "Самрук-Қазына") и стабильно обеспечивающим ей текущую поддержку. Мы по-прежнему оцениваем вероятность получения КТЖ своевременной и достаточной экстраординарной финансовой поддержки от казахстанского правительства как высокую и включаем две дополнительные ступени в наш рейтинг КТЖ ("ВВ-") за счет этой поддержки.
Мы рассматриваем КТТ как ключевую дочернюю компанию группы КТЖ. Как следствие, мы приравниваем рейтинги дочерней компании к рейтингам материнской структуры. КТТ - оператор и собственник грузового вагонного парка. Компания полностью принадлежит КТЖ и тесно интегрирована в структуру группы. В связи с этим мы пересмотрели наш прогноз по рейтингам КТТ со "Стабильного" на "Позитивный", повышаем рейтинг дочерней компании по национальной шкале с "kzA-" до "kzA" и подтверждаем ее долгосрочный кредитный рейтинг эмитента на уровне "ВВ-".
S&P Global Ratings учитывает высокую степень неопределенности в отношении дальнейшего развития ситуации с пандемией коронавирусной инфекции. Как сообщается, по меньшей мере одна экспериментальная вакцина является высокоэффективной и может получить первые одобрения от соответствующих органов к концу года. Однако мы понимаем, что сделан лишь первый шаг на пути к нормализации социальной и экономический деятельности. Критически важной также является широкая доступность эффективной иммунизации, что может произойти к середине следующего года. Мы оцениваем экономические и кредитные последствия пандемии, опираясь на это допущение (см. наши исследования на сайте www.spglobal.com/ratings). Мы будем пересматривать наши оценки и допущения по мере развития ситуации.
Прогноз "Позитивный" отражает вероятность повышения рейтинга КТЖ в ближайшие два года - в случае улучшения финансовых показателей компании, при котором отношение "FFO / долг" будет превышать 12% и отношение "долг / EBITDA" будет составлять устойчиво менее 5x. Это будет зависеть главным образом от динамики объемов грузоперевозок КТЖ и от курса тенге по отношению к доллару США.
Мы можем повысить рейтинг КТЖ, если отношение "FFO / долг" компании будет устойчиво составлять более 12%, а отношение "долг / EBITDA" менее 5x благодаря значительному увеличению EBITDA вследствие роста объемов перевозок и повышения тарифов или значительному сокращению долга в сочетании с умеренными капитальными расходами. Повышение рейтинга также будет зависеть от усилий руководства компании по поддержанию показателей ликвидности на достаточном уровне и способности менеджмента получить отказ держателей облигаций от требования немедленного погашения долга (waiver) в случае нарушений требований ковенантов. Еще одним условием является отсутствие существенной девальвации тенге.
Мы можем пересмотреть прогноз на "Стабильный", если скорректированное отношение "FFO / долг" КТЖ останется на уровне ниже 12% вследствие более слабых, чем ожидалось, операционных показателей, сокращения текущей государственной поддержки или значительной девальвации тенге, которая приведет к увеличению долговой нагрузки компании.
Пересмотр нашей оценки вероятности экстраординарной государственной поддержки в сторону понижения (хотя это маловероятно) и ослабление показателей ликвидности компании также могут привести к негативному рейтинговому действию.