МОСКВА (S&P Global Ratings), 26 ноября 2021 г.

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
Прогноз "Негативный" по рейтингам КМГ отражает неопределенность будущей стратегии правительства Казахстана по отношению к компании, а также неопределенность инвестиционной и финансовой политики КМГ.
Мы по-прежнему отмечаем неопределенность в отношении стратегии развития КМГ после передачи КТГ государству, что может привести к более высокому уровню долговой нагрузки, чем мы предполагаем в настоящее время. Компания имеет ограниченные возможности роста в сегменте разведки и добычи, поскольку многие из оставшихся новых проектов имеют высокую стоимость. Насколько мы понимаем, КМГ может вести бизнес в некоторых смежных секторах, таких как нефтехимия (полиэтилен, полипропилен и бутадиен), но в настоящее время масштабы и профили рисков соответствующих проектов представляются неопределенными. Несмотря на улучшение показателей долговой нагрузки до более умеренного уровня, при котором отношение "FFO / долг" составляет около 30%, вероятный выкуп доли Кашаганского проекта у государства в сочетании с собственными инвестициями КМГ может обусловить существенно более высокую долговую нагрузку. Таким образом, в отсутствие четких целей финансовой политики трудно спрогнозировать развитие ситуации с долговой нагрузкой компании, что создает неопределенность в отношении структуры ее бизнеса и капитала. На наш взгляд, дальнейшее развитие бизнеса АО "КазТрансОйл" (КТО), нефтепровода КМГ, также остается под вопросом, поскольку государство упоминало эту организацию в числе кандидатов на передачу контроля правительству.
Мы понизили нашу оценку профиля бизнес-рисков КМГ до "слабой", что отражает потерю актива, характеризующегося низким риском, и ограниченные перспективы роста полностью принадлежащего КМГ бизнеса по разведке и добыче нефти и газа.
На наш взгляд, трубопроводный бизнес КТГ был одним из наиболее стабильных и, как следствие, сопряженных с меньшими рисками направлений деятельности КМГ. Кроме того, КМГ более не будет нести ответственность за разведку и разработку газовых активов в Казахстане: эти работы, способные обусловить рост бизнеса, теперь будет выполнять КТГ. Что касается нефтяного сегмента, то перспективы роста компании в нем также ограниченны, поскольку активы, в которых ей принадлежат мажоритарные доли, произведут всего 11% нефти в Казахстане в 2021 г. (около 25%, включая доли компании в СП), что является одним из самых низких показателей для национальной нефтегазовой компании в регионе. После запуска Кашаганского проекта и завершения проекта ТОО "Тенгизшевройл" (ТШО) в 2024 г. эта доля продолжит снижаться (КМГ владеет миноритарными пакетами акций в обоих проектах). Важно отметить, что объем контролируемой КМГ добычи постепенно сокращался в период, предшествовавший пандемии, в то время как соответствующие затраты относительно высоки - около 11 долл. / барр. - и постепенно увеличиваются. У компании есть стратегия по стабилизации добычи, которая потребует значительных инвестиций, но контроль затрат может оказаться сложной задачей и потребует поддержки со стороны государства, которое уже начало предоставлять налоговые льготы на определенных месторождениях. Мы полагаем, что стабилизация объемов бизнеса и затрат - наиболее позитивный из возможных сценариев.
Отношение "FFO / долг" КМГ улучшится в 2021-2023 гг. и составит около 30%, что будет отражать рост цен на нефть, восстановление объемов добычи и увеличение дивидендов от СП.
Повышение цен на нефть с 42 долл. / барр. в 2020 г. в среднем до 69,5 долл. / барр. в этом году станет ключевым фактором, обусловливающим улучшение показателей КМГ. Таким образом, консолидированный объем EBITDA КМГ улучшится до 1 400–1500 млрд тенге (3,3–3,5 млрд долл. США) в текущем году в сравнении с 767 млрд тенге в 2020 г. В 2022 г. EBITDA КМГ снизится до 1100–1300 млрд тенге с учетом все еще благоприятных цен на нефть (65 долл. / барр.) и деконсолидации КТГ, вклад которого в консолидированные показатели составит до 250 млрд тенге. В 2023 г. объем EBITDA КМГ останется в основном без изменений - на уровне 1 100–1300 млрд тенге, поскольку снижение цен на нефть до 55 долл. / барр. будет компенсировано восстановлением нефтедобычи в связи с постепенной отменой ограничений ОПЕК+. Мы также отмечаем, что дивиденды от совместных предприятий с КМГ, в частности от ТШО и Каспийского трубопроводного консорциума (КТК), будут увеличиваться и составят до 550 млн долл. США в 2021 году, 600 млн долл. США в 2022 г. и до 815 млн долл. США в 2023 г. по сравнению с 326 млн долл. США. в 2020 г., что позитивно повлияет на EBITDA КМГ. Как следствие, мы ожидаем, что отношение "FFO /долг" КМГ достигнет 35-40% в 2021 г., 27-32% в 2022 г. и вернется к уровню 30-35% в 2023 г. в сравнении с 12,4% в 2020 г. Это не учитывает влияние обратного выкупа доли в Кашаганском проекте, которое могло бы привести к ухудшению показателя "FFO / долг" примерно до 15-20%. Мы отмечаем, что показатели за 2021 г. будут несколько завышены, поскольку консолидированные результаты будут включать денежные потоки КТГ за первые десять месяцев года, в то время как по состоянию на конец года на балансе компании не будет долга, связанного с КТГ. Мы также перестали учитывать наши корректировки долга, связанные с КТГ, при анализе скорректированных показателей долга КМГ.
Объем дивидендов со стороны СП будет зависеть от изменений соглашения ОПЕК+ и сроков завершения проекта ТШО по расширению бизнеса, однако риски постепенно снижаются.
Мы ожидаем, что две компании будут способствовать увеличению дивидендов, получаемых КМГ, в ближайшие два года: ТШО и КТК, трубопровод, по которому идет большая часть нефти ТШО в российский порт в Новороссийске. Мы отмечаем определенный риск снижения дивидендов как со стороны ТШО, так и со стороны КТК, поскольку объем нефтедобычи (и, следовательно, транспортировки для КТК) по-прежнему ограничивается соглашением стран ОПЕК +, в то время как ТШО все еще работает над своим проектом по расширению бизнеса стоимостью 45,2 млрд долл., на который направляется большая часть денежных потоков ТШО и который должен обусловить увеличение добычи до 260 000 барр. / сут. Компания уже откладывала запуск проекта, и на фоне ограничений, связанных с COVID-19, существует определенный риск дальнейших задержек. Объемы транспортировки и, соответственно, денежные потоки КТК также будут зависеть от дополнительных объемов нефти на уровне ТШО, добыча которой, как мы ожидаем, начнется в середине 2024 г. (трубопровод был значительно расширен для транспортировки этих дополнительных объемов). Если дивиденды, поступающие от обеих компаний, будут значительно ниже в период после 2021 г., может возникнуть риск того, что отношение "FFO / долг" КМГ составит менее 30% в 2022-2023 гг. В то же время мы считаем, что эти риски постепенно снижаются благодаря недавним изменениям на нефтяном рынке и по мере успешной реализации проекта по расширению бизнеса ТШО (компания в настоящее время завершает программу масштабных капитальных расходов). Мы отмечаем, что КМГ не сможет получить дивиденды от Кашаганского месторождения, которые проект в ближайшее время начнет выплачивать, поскольку доля компании в проекте остается заблокированной по решению Верховного суда Нидерландов по делу молдавского бизнесмена Анатолия Стати.
Текущие показатели кредитоспособности не учитывают фактический уровень долговой нагрузки КМГ из-за опциона на выкуп доли в Кашаганском месторождении в размере около 4,5 млрд долл., который, однако, отражается в нашей оценке финансовой политики.
В нашем базовом сценарии не учитывается исполнение опциона на выкуп 8,44%-ной доли в Кашаганском месторождении, который КМГ приобрел после того, как правительство приобрело эту долю в конце 2015 г. примерно за 4,7 млрд долл. с целью помочь КМГ избежать нарушения финансовых ковенантов. Насколько мы понимаем, исполнение опциона зависит от судебного решения по делу Стати, а также от решения правительства. В настоящее время мы не можем определить точную цену исполнения опциона и поэтому учитываем этот опцион в нашей оценке финансовой политики, а не в рамках корректировки объема долга. В любом случае, даже если опцион будет исполнен, это не повлияет на наши рейтинги КМГ, поскольку мы учитываем возможное влияние этого события в нашей оценке финансовой политики компании.
Кредитный рейтинг КМГ по-прежнему учитывает наши ожидания "высокой" вероятности получения компанией экстраординарной государственной поддержки, несмотря на решение правительства о безвозмездной передаче КТГ фонду "Самрук-Казына".
Несмотря на передачу КТГ фонду "Самрук-Казына", КМГ сохранит свою очень важную роль для государства, оставаясь его основным активом в стратегическом нефтегазовом секторе и сохраняя приоритетный доступ к новым активам, а также доли во всех значительных нефтяных предприятиях страны. Компания останется крупным экспортером, налогоплательщиком и работодателем Казахстана, а также поставщиком топлива на внутренний рынок по низким ценам. По нашему мнению, дефолт КМГ привел бы к существенным репутационным рискам для государства и других казахстанских организаций, связанных с государством (ОСГ). В то же время Правительство Республики Казахстан допускает относительно высокий уровень долга КМГ, как и других ОСГ. С учетом государственноq поддержки мы включаем в рейтинг КМГ две дополнительные ступени относительно оценки характеристик собственной кредитоспособности (stand-alone credit profile - SACP) "b+", что является максимально высокой надбавкой для ОСГ, входящей в портфель фонда "Самрук-Казына". Мы не ожидаем сокращения этой надбавки после запланированного государством, но несколько раз отложенного первичного публичного размещения (initial public offering - IPO) миноритарного пакета акций.
Прогноз "Негативный" отражает неопределенность будущей стратегии правительства Казахстана в отношении КМГ, которая может привести к более значительному повышению долговой нагрузки, чем предполагает наш базовый сценарий (при котором отношение "FFO / долг" составит менее 30%), если группа будет придерживаться более агрессивного подхода в рамках инвестиционной, финансовой и дивидендной политики.
Мы можем понизить рейтинги КМГ, если компания не сможет поддерживать отношение "FFO / долг" на уровне выше 30% в результате более значительных инвестиций или дивидендных выплат, что приведет к более высокому росту долговой нагрузки, чем мы предполагаем в настоящее время.
Долговая нагрузка группы может возрасти, если КМГ начнет осуществлять крупные капиталовложения в новые проекты за счет собственных средств или начнет инвестировать в новые направления бизнеса, например в нефтехимический сектор, что потребует значительных расходов от компании в отсутствие государственной поддержки и приведет к повышению долга или сокращению денежных средств на балансе, из которых в наших расчетах мы вычитаем сумму долга.
Кроме того, долговая нагрузка КМГ может повыситься в случае проведения более агрессивной дивидендной политики, которая будет предполагать передачу большей части дивидендов, полученных от СП, акционерам КМГ. Это может обусловить ослабление денежных потоков группы и ограничить ее возможности по дальнейшему снижению долговой нагрузки.
Наконец, долговая нагрузка компании может возрасти вследствие сильного снижения цен на нефть до уровня менее 55 долл./барр., что приведет к существенному снижению EBITDA и увеличению долга.
Мы можем пересмотреть прогноз по рейтингу КМГ на "Стабильный", если получим больше информации о стратегии правительства в отношении КМГ и финансовой политике компании.
В отсутствие утвержденных целей финансовой политики для пересмотра прогноза на "Стабильный" потребуется запас в рамках отношения "FFO / долг" на уровне 30%, который мы считаем соответствующим текущему рейтингу.
В случае исполнения опциона на выкуп доли в Кашаганском месторождении для "Стабильного" прогноза потребуется поддержание отношения "FFO / долг" как минимум на уровне 12%.