ДУБАЙ (S&P Global Ratings), 27 сентября

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
Повышение рейтинга отражает тот факт, что опцион на покупку доли в проекте Кашаган был исполнен на более выгодных условиях, чем мы первоначально заложили в наш рейтинг. Сделка устраняет опасения в отношении финансовой политики, которые учитывались в нашем рейтинге с 2015 г., поскольку мы предполагали более сильное негативное влияние на долговую нагрузку и показатели ликвидности КМГ. КМГ продал 50% акций проекта по разработке месторождения Кашаган (KMG Kashagan BV) фонду "Самрук-Казына" за 4,7 млрд долл. наличными в 2015 г., чтобы избежать нарушения финансового ковенанта по своему выпуску еврооблигаций после резкого снижения цен на нефть. В рамках сделки КМГ получил опцион на выкуп доли в неопределенное время и по неопределенной цене. Мы учитывали условия возможной сделки в соответствии с нашей оценкой финансовой политики, предполагая, что страйк-цена (цена опциона) составляет 4,5–5,0 млрд долл. США. По окончательным условиям КМГ заплатил за пакет акций 3,8 млрд долл., из которых только 1,3 млрд долл. наличными и 1,6 млрд долл. (752 млрд тенге) в виде облигаций с 3%-ной ставкой, подлежащих выплате фонду "Самрук-Казына" в 2035 г. Оставшиеся 900 млн долл. будут компенсированы финансовой помощью, оказанной фондом "Самрук-Казына" в прошлом, и не повлияют на показатели долга или долговой нагрузки КМГ. Таким образом, чистая долговая нагрузка КМГ возрастет на 2,6 млрд долл. Важно отметить, что с 2015 г. Кашаганское месторождение стало активом, генерирующим денежные потоки, поскольку объемы добычи на нем в последние годы увеличились. По нашим оценкам, в 2023 г. KMG Kashagan BV будет генерировать до 1,5 млрд долл. EBITDA, и эта сумма будет включена в консолидированные показатели КМГ. По нашим оценкам, свободного денежного потока проекта Кашаган будет достаточно, чтобы покрыть большую часть денежных выплат в размере 1,3 млрд долл., которые КМГ должен осуществить в пользу фонда "Самрук-Казына" до 30 июня 2022 г.
Отношение "денежный поток от операционной деятельности до изменений в оборотном капитале (funds from operations - FFO) / долг" КМГ будет оставаться значительно выше 30% в ближайшие годы, однако решения о размере будущих дивидендов и использовании денежных средств могут повлиять на кредитоспособность компании.Мы ожидаем, что отношение "FFO / долг", которое, по оценкам, составит 30-35% по состоянию на конец 2022 г., не будет в полной мере репрезентативным, поскольку оно учитывает данные только за три месяца операций на Кашагане и при этом весь объем задолженности, связанной со сделкой. Таким образом, мы предполагаем более сильные показатели кредитоспособности КМГ в 2023 г., несмотря на наши ожидания снижения цен на нефть при отношении "FFO / долг" на уровне 40-50%. Мы ожидаем, что в 2024 г. отношение "FFO / долг" составит 35–45%, исходя из нашего предположения о резком увеличении дивидендов от дочерней компании КМГ ТОО "Тенгизшевройл" (ТШО), что компенсирует более низкие цены на нефть. К 2024 г. компания ТШО должна завершить крупные расходы на Проект будущего расширения - Проектом управления устьевым давлением стоимостью 45,2 млрд долл., что высвободит денежные потоки, которые, как мы ожидаем, компания направит акционерам. Мы отмечаем, что показатели кредитоспособности будут сильно зависеть от будущих решений КМГ в отношении использования денежных средств и дивидендов. По данным на конец 2021 г. на балансе КМГ оставались остатки денежных средств в размере 1,5 трлн тенге (3,4 млрд долл.), из которых мы вычли долг компании, предполагая, что он будет использован для покупки доли в проекте Кашаган. При отсутствии потенциального крупного оттока денежных средств поддержание их остатков на балансе может не понадобиться. В рамках нашего базового сценария мы предполагаем постепенное увеличение дивидендов, но не учитываем какие-либо разовые выплаты. В настоящее время мы продолжаем корректировать чистые денежные средства с учетом долга КМГ, который примерно равен сумме долга в конце 2021 г.
Геополитическая напряженность вокруг КТК остается ключевым риском для будущих денежных потоков КМГ, ТШО и проекта Кашаган, в то время как возможности, связанные с альтернативными экспортными маршрутами, в ближайшие годы останутся очень ограниченными.По нашим оценкам, не менее 65% EBITDA КМГ (включая дивиденды от совместных предприятий) будет связано с экспортом нефти через КТК в 2023 г. (и более 80% - с экспортом по территории России, в частности по нефтепроводу Атырау-Самара). Поэтому компания очень чувствительна к перебоям в работе КТК: с конца февраля произошло как минимум четыре инцидента. Они включают:
- ущерб от шторма в Черном море в марте, из-за которого объем экспорт сократился почти на месяц;
- проверки безопасности и поиск глубоководных мин времен Второй мировой войны в июне;
- в июле российский суд вынес решение о прекращении работы трубопровода на 30 дней из-за предполагаемых нарушений по ликвидации разливов нефти на трубопроводе, которое через несколько дней было отменено и заменено небольшим штрафом;
- совсем недавно были обнаружены подводные трещины в выносных причальных устройствах КТК, и это может повлечь ограничение пропускной способности нефтепровода за счет снижения нагрузки на два из трех причальных устройствах КТК примерно на месяц.
Хотя ни один из инцидентов не привел к длительным сбоям, объемы нефтедобычи в Казахстане сократились с 87,5 млн т в 2022 г. до 85,7 млн т. Мы отмечаем риск того, что геополитическая напряженность между Россией и Казахстаном может привести к дальнейшим сбоям в работе КТК, учитывая, что трубопровод проходит в основном по территории России и выходит к черноморскому порту Новороссийск. В более широком смысле мы видим риск того, что Россия может ограничить доступ Казахстана к остальной своей инфраструктуре, включая нефтепровод Атырау-Самара, по которому также доставляется казахстанская нефть в порт Новороссийск через нефтепроводную систему ПАО "Транснефть". Мы отмечаем, что пропускная способность альтернативных маршрутов экспорта нефти очень ограничена, и не более 20% потенциального объема добычи ТШО и на Кашаганском месторождении может быть экспортировано по ним в ближайшее время. Недавно президент Казахстана распорядился о разработке альтернативных маршрутов, которые могли бы проходить через территории Азербайджана и Грузии, а также потенциальных транспортных путей через Иран. Однако на их строительство уйдет несколько лет, и они не смогут обеспечить более 10 млн т дополнительной пропускной способности, а совокупный объем добычи ТШО и на месторождении Кашаган может превысить 55 млн т в ближайшие три года. ТОО "Казахстанско-Китайский Трубопровод" (ККТ) может обеспечить еще 10 млн т пропускной способности для экспорта нефти из Казахстана, остальные 10 млн т, которые может пропускать этот маршрут, зарезервирован для российской компании ПАО "Роснефть". Однако для поставок нефти с месторождений на западе Казахстана до границы с Китаем на востоке потребуется модернизация сети нефтепроводов Казахстана. По нашим оценкам, на это может уйти от двух до трех лет. Тем не менее даже с учетом всех потенциальных альтернативных маршрутов, Казахстан не сможет перенаправить более 25-30 млн т нефти из нефтепровода КТК. При этом объем добычи нефти через три года приблизится к 100 млн т в год, что обусловит дальнейшую высокую зависимость от КТК. На данный момент мы не учитываем длительные перерывы в работе КТК в нашем базовом сценарии, однако остановка работы нефтепровода продолжительностью более трех-пяти дней начнет влиять на объемы добычи нефти и ключевые активы КМГ, что приведет к снижению денежных потоков и ухудшению кредитных показателей.
Мы по-прежнему считаем, что существует высокая вероятность предоставления КМГ государственной поддержки, поскольку преимущества от реализации опциона по выкупу доли в месторождении Кашаган уравновешивают передачу АО "КазТрансГаз" (КТГ) фонду "Самрук-Казына" в 2021 г. Рейтинг КМГ по-прежнему учитывает наши ожидания высокой вероятности предоставления компании экстраординарной государственной поддержки, поскольку мы считаем, что благоприятные условия исполнения опциона на выкуп доли в проекте Кашаган уравновешивают практически безвозмездную передачу фонду "Самрук-Казына" компании КТГ в конце 2021 г. (фонд заплатил 1 тенге), которая генерировала около 500 млн долл. EBITDA в год. КМГ продолжит играть очень важную роль для правительства, являясь основным активом государства в стратегическом нефтегазовом секторе и имея приоритетный доступ к новым активам, а также доли во всех значительных нефтяных предприятиях страны. Компания остается крупным экспортером, налогоплательщиком и работодателем Казахстана, а также поставщиком топлива на внутренний рынок по низким ценам. По нашему мнению, дефолт КМГ привел бы к существенным репутационным рискам для государства и других казахстанских организаций, связанных с государством (ОСГ). В то же время Правительство Республики Казахстан допускает относительно высокий уровень долга КМГ, как и других ОСГ. В связи с этим мы включаем в рейтинг две дополнительные ступени относительно оценки характеристик собственной кредитоспособности (stand-alone credit profile - SACP) КМГ "bb-", что является максимально высокой надбавкой к рейтингу ОСГ в портфеле фонда "Самрук-Казына". Мы не ожидаем изменения ситуации после запланированного государством, но несколько раз отложенного проведения первичного размещения миноритарного пакета акций. В настоящее время предполагается, что оно состоится до конца 2022 г.
"Негативный" прогноз по рейтингам КМГ отражает аналогичный прогноз по суверенным рейтингам.
"Негативный" прогноз также отражает наше мнение о том, что в маловероятном сценарии, способном в то же время оказать значительное негативное влияние на показатели копании и предполагающем остановку экспорта казахстанской нефти, кредитоспособность КМГ может значительно снизиться. Тем не менее тот факт, что компания ведет деятельность в секторе по переработке и транспортировке нефти, а также ее значительный запас ликвидности должны несколько компенсировать эти риски. В нашем базовом сценарии мы предполагаем, что показатели кредитоспособности КМГ укрепятся начиная с 2023 г., поддерживая отношение FFO к долгу в среднем на уровне около 45%.
Мы можем понизить рейтинги КМГ в случае понижения суверенных рейтингов.
Мы можем пересмотреть прогноз по рейтингам на "Стабильный" в случае пересмотра прогноза по суверенным рейтингам Казахстана на "Стабильный".
Если геополитический риск снизится, и мы более не будем отмечать рисков дальнейших нарушений экспорта, характеристики собственной кредитоспособности КМГ могут улучшиться. Это может произойти, если компания использует свой растущий положительный свободный денежный поток для сокращения доли заемных средств, а не исключительно для финансирования более высоких дивидендов государству. Тем не менее это не приведет к повышению рейтинга, пока оценка SACP компании находится на уровне ниже "bbb-", что на три ступени меньше текущего рейтинга.
Кредитные индикаторы ESG: E-4, S-3, G-4