ДУБАЙ (S&P Global Ratings), 3 ноября 2023 г.

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
Новые проекты уличного освещения обусловят отрицательный свободный операционный денежный поток (free operating cash flow, FOCF) и накопление долга в размере 32 млрд тенге к 2024 г. Недавно компания подписала контракт по проекту "Атырау-6" на установку и обслуживание современной системы уличного освещения в другом районе города Атырау - это седьмой контракт компании в этой области. Мы позитивно оцениваем то, что контракты были подписаны с городской администрацией, которая не имеет истории задержек или пропуска платежей. Кроме того, мы отмечаем краткосрочный характер этих проектов; они обычно завершаются поэтапно: от одного до двух лет строительства и компенсирующие поступления в следующие четыре-пять лет. В то же время контракты, как и любые другие инженерно-строительные проекты, приводят к значительному оттоку оборотного капитала, связанного с закупкой оборудования на ранних стадиях реализации проекта. В сочетании с программой капитальных расходов в размере 4,7 млрд тенге на ближайшие четыре года это приведет к отрицательному FOCF в 2023-2024 гг. Насколько мы понимаем, "Батыс Транзит" планирует финансировать эти проекты за счет кредитных средств, и мы прогнозируем, что совокупный долг достигнет пикового уровня 32 млрд тенге к 2024 г. с дальнейшим постепенным снижением доли заемных средств по мере того, как компания начнет получать поступления по проекту и произведет выплату по облигациям со сроком погашения в декабре 2025 г.
По-прежнему высокий показатель EBITDA на уровне 3,6–5,7 млрд тенге в 2023–2024 гг. на фоне повышения тарифов и реализации новых проектов, а также существенные остатки денежных средств компенсируют рост долговой нагрузки. После недавних изменений в рыночном регулировании тарифы компании "Батыс Транзит" на передачу электроэнергии были повышены в среднем до 2,3–2,4 тенге за киловатт-час (кВтч) в 2023–2024 гг. по сравнению с нашим предыдущим предположением относительно тарифов на уровне 1,8–1,9 тенге/кВтч. Это должно в некоторой степени компенсировать снижение объемов передачи электроэнергии на 2,3–2,4 млрд кВтч в результате прекращения передачи некоторым группам населения и снижения потребления основным клиентом АО ТНК "Казхром" в этом году, а также инфляции затрат. Как следствие, EBITDA от передачи электроэнергии сохранится на уровне 2,0–2,2 млрд тенге в 2023-2024 гг., хотя и ниже, чем 2,7 млрд тенге в 2022 г. С учетом растущей доли проектов уличного освещения наш консолидированный прогнозируемый показатель EBITDA теперь составляет 9,0–9,3 млрд тенге на 2023-2024 гг. по сравнению с 8,2 млрд тенге, ожидавшимися ранее. Вместе с тем, из-за значительного накопления долга для финансирования новых проектов уличного освещения, а также более высоких процентных расходов, мы ожидаем, что отношение "денежный поток от операционной деятельности до изменений оборотного капитала (funds from operations - FFO) / долг" снизится до 4,5-9,0% в 2023-2024 гг., что ниже 14-16% согласно нашему прошлому прогнозу. Тем не менее риск накопления долга, используемого для финансирования проектов, уже был учтен в нашем рейтинге посредством негативного модификатора по компоненту "финансовая политика". Кроме того, по данным на конец 2022 г. "Батыс Транзит" отразил в отчетности остатки денежных средств в размере 15,4 млрд тенге, половина из которых зарезервирована для погашения облигаций в 2025 г., единственным держателем которых является Евразийский банк развития (ЕАБР). Мы ожидаем, что компания продолжит ежегодно накапливать по 1,7 млрд тенге в соответствии с графиком, согласованным с банком и Министерством финансов, для окончательного погашения находящихся в обращении облигаций в 2025 г. на сумму 12,6 млрд тенге.
Снижение EBITDA от стабильного и регулируемого бизнеса по передаче электроэнергии и увеличение поступлений от деятельности в рамках инженерно-строительных проектов могут поспособствовать пересмотру нашей оценки устойчивости бизнеса компании и ее рейтинга.Мы отмечаем, что существующее регулирование не защищает компанию от риска, связанного с колебанием объемов поставок электроэнергии, однако тарифная система по-прежнему обеспечивает адекватную окупаемость инвестиций и возможность получения прибыли в будущем. При этом будущие потоки от второго направления бизнеса компании "Батыс Транзит" - строительства систем уличного освещения - волатильны, требуют существенных первоначальных вложений в оборотный капитал и зависят от успеха компании в реализации проектов и в участии в новых проектах, организуемых городскими администрациями. При этом мы отмечаем, что уже текущие проекты не имеют истории задержек или пропуска платежей. Мы ожидаем, что EBITDA от проектов уличного освещения составит в среднем до 50% общего показателя EBITDA в течение горизонта нашего прогнозирования. В более долгосрочной перспективе тарифы и стабильный в настоящее время показатель EBITDA могут еще больше снизиться на фоне сокращения инвестиционной программы. В сочетании с получением новых тендеров это может привести к большей подверженности компании рискам, связанным с инженерно-строительными проектами, отличающимися волатильностью показателей. Если проектная деятельность будет стабильно обеспечивать более 50% EBITDA, это может привести к пересмотру оценки профиля бизнес-рисков и рейтинга компании.
"Батыс Транзит" может привлечь долг для финансирования инвестиций в альтернативные крупные проекты, что мы оцениваем как событийный риск.Компания рассматривает несколько дополнительных проектов помимо своей основной деятельности, включая участие в строительстве ветропарков или новой линии электропередачи в других регионах Казахстана. Если эти проекты будут реализованы, "Батыс Транзит", скорее всего, начнет масштабную программу инвестиций и столкнется с рисками, связанными с реализацией таких крупных проектов и отсутствием предыдущих проектов в области "зеленой" энергетики. Мы не учитываем эти проекты в нашем базовом сценарии ввиду неопределенности относительно их стоимости, сроков выполнения и источников финансирования.
Прогноз "Стабильный" отражает, с одной стороны, наше мнение о рисках, связанных с небольшим размером "Батыс Транзит", отсутствием надежной нормативной защиты, зависимостью от одного крупного промышленного клиента и недиверсифицированной базой активов, а с другой, относительно стабильные прогнозируемые операционные денежные потоки в ближайшие три года, значительные остатки денежных средств, адекватную прибыльность и большой опыт работы в индустрии электропередачи.
В нашем базовом сценарии мы предполагаем, что "Батыс Транзит" будет генерировать стабильный показатель EBITDA в размере 2,0–2,2 млрд тенге от бизнеса по передаче электроэнергии и до 3,7 млрд тенге от проектов уличного освещения. Наш базовый сценарий включает капиталовложения в размере 4,7 млрд тенге на модернизацию высоковольтной линии электропередач мощностью 500 кВ в ближайшие четыре года, а также существенный отток оборотного капитала объемом до 7,4 млрд тенге к 2023 г., связанный с проектами уличного освещения, что приведет к отрицательному значению FOCF в 2023-2024 гг. Однако, учитывая значительные запасы денежных средств в размере 15,4 млрд тенге, мы полагаем, что руководство компании накопит необходимые средства для погашения облигаций в 2025 г. Мы ожидаем, что отношение "FFO / долг" составит 4,5-9,0%, а "EBITDA / процентные расходы" - около 1,5х в 2023-2024 гг.
Мы можем предпринять негативное рейтинговое действие в случае увеличения объема операций со связанными сторонами (что вызовет обеспокоенность по вопросам корпоративного управления). Мы можем понизить оценку профиля бизнес-рисков, если структура бизнеса изменится, и компания в большей степени будет задействована в более нестабильных видах деятельности, а доля проектов уличного освещения в EBITDA будет стабильно выше 50%. Негативное рейтинговое действие также может быть вызвано более агрессивной финансовой политикой, предполагающей реализацию новых крупных проектов, финансируемых за счет долга, или возобновление дивидендных выплат, в то время как сохраняется значительная неопределенность в отношении прибыльности проектов уличного освещения. Кроме того, рейтинги окажутся под давлением в случае дальнейшего роста долговой нагрузки, при котором отношение EBITDA / процентные расходы" снизится и будет ниже 1,5х, в частности вследствие следующих обстоятельств:
- если "Батыс Транзит" займет более агрессивную позицию в отношении инвестиций или дивидендов, чем мы предполагаем в настоящее время;
- если компания продемонстрирует существенно более низкие показатели операционной деятельности, например, в результате того, что АО ТНК "Казхром" выберет гораздо меньшие объемы и задержит платежи по счетам за электроэнергию, значительного пересмотра тарифов правительством или инфляции затрат по проектам уличного освещения, что приведет к ослаблению EBITDA и генерирования денежных средств.
Повышение рейтинга компании "Батыс Транзит" маловероятно в ближайшие два года с учетом небольшого размера компании и ее готовности к реализации амбициозных проектов. Мы можем повысить рейтинги в случае:
- значительной диверсификации активов и клиентской базы компании, что приведет к сокращению доли одного клиента в сегменте передачи электроэнергии;
- улучшения регуляторной среды и снижения подверженности компании рискам колебания объемов поставок электроэнергии; или
- улучшения финансовых показателей и готовности поддерживать умеренную долговую нагрузку, при которой отношение "FFO / совокупный долг" будет выше 20% и компания будет иметь запас по финансовым ковенантам.