ЛОНДОН (S&P Global Ratings), 20 декабря

Сегодня S&P Global Ratings предприняло указанные выше рейтинговые действия.
Мы полагаем, что КТЖ сохранит хорошие показатели кредитоспособности в ближайшие два-три года, в частности отношение "FFO / долг" на уровне выше 12%, - благодаря значительному повышению тарифов и сохранению высоких объемов грузоперевозок, несмотря на масштабную программу капиталовложений. Мы ожидаем, что к концу 2024 г. объем грузоперевозок компании достигнет около 266 млрд тонно-километров, что на 1,3% выше рекордно высокого показателя 2023 г. за период начиная с 1991 г., когда Республика Казахстан стала независимым государством. По нашим прогнозам, рост грузоперевозок КТЖ будет не меньше 1-2% в 2025-2026 гг. Помимо увеличения транзита в Россию, Китай и Центральную Азию (на 18% в 2023 г. в годовом выражении), подверженного риску конкуренции со стороны альтернативных маршрутов и геополитической нестабильности, рост объемов грузоперевозок КТЖ отражает устойчивый рост экспорта и импорта товаров из Казахстана, включая химикаты, удобрения, нефтепродукты, зерновые и черные металлы. Чтобы поддерживать столь высокие объемы грузоперевозок, КТЖ необходимо реализовать очень большую программу капиталовложений для поддержания и обновления своего парка и инфраструктуры. Кроме того, руководство КТЖ договорилось о дополнительном существенном повышении регулируемого тарифа на грузоперевозки (примерно на 24,0% в 2024–2026 гг. в годовом исчислении в дополнение к повышению на 23,7% в 2023 г.), что должно помочь смягчить рост затрат на рабочую силу, электроэнергию, топливо, а также высокую инфляцию и высокие процентные ставки. Около трети долга КТЖ номинировано в твердой валюте, однако мы считаем, что 25–30% операционных денежных потоков, номинированных в иностранной валюте, обеспечивают естественное хеджирование риска девальвации местной валюты, а политика компании по увеличению доли долга в национальной валюте обеспечивает дополнительную поддержку.
Для реализации более высокого потенциала роста КТЖ предстоит значительно увеличить капиталовложения в 2024–2026 гг. Чтобы в полной мере воспользоваться преимуществами увеличившихся объемов грузоперевозок, КТЖ необходимо существенно увеличить капитальные расходы для поддержания текущей инфраструктуры и обновления парка локомотивов и вагонов. В 2023 г. расходы компании составили около 785 млрд тенге (около 1,5 млрд долл.), что на 234% больше, чем годом ранее. Как мы понимаем, руководство КТЖ намерено реализовать очень агрессивный план капиталовложений в 2024–2026 гг., которые будут финансироваться из разных внутренних источников, за счет вливаний капитала со стороны правительства и кредитных средств, привлекаемых по низкой процентной ставке. Согласно нашему базовому сценарию, капитальные расходы составят около 650–700 млрд тенге в 2024 г., 700–800 млрд тенге в 2025 г. и 400–500 млрд тенге в 2026 г., что приведет к крайне отрицательному значению свободного операционного денежного потока.
Масштабная программа капиталовложений, долговые обязательства с наступающими сроками погашения в 2025 г. и текущие высокие процентные ставки оказывают дополнительное давление на показатели ликвидности КТЖ, которое, как мы ожидаем, будет смягчено поддержкой со стороны фонда "Самрук-Казына" как ключевого инструмента реализации политики правительства Казахстана. Запланированное единовременное погашение облигаций на сумму 880 млн долл. (около 450 млрд тенге) со сроком погашения в октябре 2025 г. представляет собой значительную сумму долга для компании (около 17–19% общего долга в 2024 г.) по сравнению с генерируемой компанией EBITDA в размере 490 млрд тенге в 2023 г. С учетом этого фактора, а также запланированных масштабных капитальных расходов мы ожидаем, что потребности в ликвидности превысят ее источники в ближайшие 12 месяцев. Однако, поскольку единственным держателем облигаций на сумму 880 млн долл. со сроком погашения в 2025 г. является фонд "Самрук-Казыка", и фонд неоднократно оказывал KTЖ поддержку в форме рефинансирования, вливаний капитала и субсидируемых процентных ставок, мы не ожидаем дефолта по этим облигациям.
Как мы понимаем, КТЖ и фонд "Самрук-Казына" обсуждают возможное рефинансирование предстоящего погашения облигаций на сумму 880 млн долл. в 2025 г., однако окончательное решение будет принято в первом квартале 2025 г. В частности, предстоит выяснить, может ли какая-либо часть облигаций быть рефинансирована за счет акционерного капитала или субординированного инструмента (что могло бы обеспечить более благоприятные показатели по сравнению с нашим текущим базовым сценарием), может ли КТЖ сохранить текущую благоприятную процентную ставку (процентная ставка по облигациям на сумму 880 млн долл. составляет 2%, что значительно ниже текущих процентных ставок в Казахстане) и каков может быть срок погашения любого нового долга. До принятия окончательного решения о рефинансировании мы рассматриваем риск, связанный с ликвидностью, как важный фактор для кредитоспособности КТЖ, учитывая значительную сумму долга, относительно близкие сроки погашения и все еще высокие процентные ставки в Казахстане, что может повлиять на финансовые показатели компании.
Что касается финансирования капитальных расходов, мы считаем, что КТЖ занимает хорошие позиции на внутреннем рынке капитала, находится в процессе согласования долгосрочных кредитных линий для финансирования капитальных расходов и что КТЖ может рассчитывать на некоторую поддержку со стороны фонда "Самрук-Казына" при обсуждении долгосрочных вариантов финансирования. Как мы понимаем, хотя большинство капитальных работ уже закреплены в контрактах, все еще сохраняется определенный уровень гибкости, и КТЖ может корректировать сроки капиталовложений в зависимости от доступности финансирования. В связи с этим мы по-прежнему оцениваем показатели ликвидности КТЖ как "менее чем адекватные", а не как "слабые".
Очень высокая вероятность получения экстраординарной государственной поддержки поддерживает рейтинг КТЖ, которая будет испытана на практике ввиду предстоящего IPO и мер по покрытию потребностей в ликвидности. КТЖ играет очень важную роль в транспортной отрасли Республики Казахстан - страны, не имеющей выхода к морю или судоходным рекам, с учетом сильных показателей сырьевых секторов. Мы считаем, что компания имеет прочные связи с Правительством Республики Казахстан, являющимся 100%-ным собственником КТЖ (через Акционерное общество "Фонд национального благосостояния "Самрук-Қазына"; ВВВ-/Стабильный/А-3). Насколько нам известно, правительство рассматривает возможность проведения IPO с продажей до 25%-ной доли капитала КТЖ в 2025 г., однако пока нет ясности относительно конкретного размера продаваемой доли, использования поступлений (например, получит ли КТЖ акционерное финансирование для поддержки капиталовложений или выплаты долга), а также любых изменений в стратегии или финансовой политике компании, связанных с IPO. Мы предполагаем, что существенных изменений в управлении КТЖ или связях с правительством не произойдет и правительство останется контролирующим акционером КТЖ в соответствии с опытом проведения IPO других связанных с государством организаций в Казахстане, включая АО "КазМунайГаз" и АО "Казахстанская компания по управлению электрическими сетями" (KEGOC), которые продали миноритарные пакеты акций в ходе IPO в предыдущие годы. Как следствие, мы по-прежнему оцениваем вероятность получения КТЖ своевременной и достаточной экстраординарной финансовой поддержки от казахстанского правительства как очень высокую и включаем две дополнительные ступени в наш рейтинг КТЖ ("ВВ") относительно оценки SACP ("b+") с учетом этой поддержки. При этом мы продолжаем следить за планами в отношении IPO и соответствующим образом скорректируем рейтинги КТЖ, если вопреки нашим текущим ожиданиям IPO ослабит связь между компанией и правительством Казахстана (через фонд).
"Стабильный" прогноз отражает наши ожидания относительно высокой вероятности государственной поддержки КТЖ и достаточного запаса прочности кредитных показателей компании с отношением FFO к долгу на уровне выше 12%. "Стабильный" прогноз также определяется нашими предположениями о том, что акционер КТЖ, фонд "Самрук-Казына", поддержит компанию, рефинансировав ее предстоящее погашение облигаций в размере 880 млн долл. в 2025 г., и что детали рефинансирования будут согласованы в первом квартале 2025 г. Мы также ожидаем, что КТЖ сможет обеспечить новые долгосрочные кредитные линии и регулировать объем и сроки капиталовложений в зависимости от доступности долгосрочных источников финансирования, что в свою очередь поможет сохранить компании приемлемый уровень ликвидности.
Мы можем понизить рейтинг при существенном давлении на ликвидность, что может также повлиять на нашу оценку SACP КТЖ и оценку вероятности государственной поддержки. Мы продолжаем следить за финансированием капитальных расходов КТЖ и решениями по рефинансированию предстоящего погашения облигаций в 2025 г.
Помимо этого, с учетом "очень высокой" вероятности оказания экстраординарной государственной поддержки понижение суверенного рейтинга Казахстана на одну ступень может привести к понижению рейтинга КТЖ при прочих равных условиях.
Мы также можем понизить нашу оценку SACP КТЖ, если скорректированное S&P Global Ratings отношение "FFO / долг" будет ниже 12% из-за более слабых, чем ожидалось, операционных показателей или более высоких капиталовложений.
Мы можем повысить рейтинг КТЖ в случае повышения оценки SACP до "bb-". Это может произойти, скорее всего, в следующих случаях:
- укрепление показателей ликвидности (отношение источников ликвидности к потребностям на уровне более 1,2х в ближайшие 12 месяцев), поддерживаемых приемлемым графиком выплат при отсутствии нарушений требований ковенантов;
- улучшение отношения "FFO / долг" до уровня устойчиво выше 20% на фоне постепенного снижения долговой нагрузки, поддерживаемого значительным увеличением трафика и (или) благоприятными тарифами, крупными субсидиями и вливаниями капитала (включая рефинансирование долга, предоставление капитала со стороны государства или поступления от IPO) в отсутствие значительных разрывов ликвидности.
Повышение суверенного кредитного рейтинга на одну ступень также может привести к позитивному рейтинговому действию в отношении КТЖ при прочих равных условиях.