Fitch Ratings - Дубай - 25 сентября 2026 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Самрук-Энерго, Казахстан, на уровне "BB+". Прогноз по рейтингу – "Стабильный". Fitch одновременно отозвало все рейтинги эмитента.
Рейтинг компании обусловлен рейтингом Казахстана ("BBB"/прогноз "Стабильный") и определяется на основе подхода "сверху вниз минус две ступени" в соответствии с методологией агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством, который в свою очередь обусловлен оценкой кредитоспособности компании на самостоятельной основе "bb-‌"‌, которая пересмотрена агентством с уровня "b+", и оценкой ожидаемой поддержки со стороны Казахстана как "в очень высокой степени вероятная".
Пересмотр оценки кредитоспособности Самрук-Энерго на самостоятельной основе отражает ожидания агентства в отношении укрепления бизнес-профиля компании ввиду ожидаемого завершения алматинских проектов газификации в 2027 г. и ожидаемого агентством теперь более быстрого снижения левериджа после пикового уровня капвложений в 2026 г., при этом показатель чистого левериджа по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) будет находиться на уровне или ниже 3,5x в 2027 г.
Рейтинги компании отозваны по коммерческим причинам. Fitch более не рейтингует Самрук-Энерго и не проводит анализ по данному эмитенту.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Обязательства по предоставлению поддержки: оценка факторов "принятие решений и осуществление надзора" и "прецедентная поддержка" соответствует "очень сильному уровню" в соответствии с указанной выше методологией. Самрук-Энерго находится в 100-процентной собственности государства, которое оказывает существенное влияние на стратегию и операционную деятельность компании. Государство утверждает инвестиционные планы компании, устанавливает тарифы и поручает ей осуществление стратегических инвестиционных проектов.
Государство предоставило гарантии в отношении инвестиционных кредитов компании, и, как следствие, доля долга с гарантиями, по прогнозам Fitch, превысит 40% в 2026–2030 гг. В 2024 г. государство безвозмездно передало компании две гидроэлектростанции (8% oт EBITDA компании за 2024 г.). Государство также предоставило взносы в капитал на сумму 69 млрд тенге для алматинских проектов в 2023–2025 гг. и субсидирует процентные ставки по ряду инвестиционных кредитов.
Стимулы для предоставления поддержки: оценка фактора "непрерывность предоставления государственных услуг" соответствует "сильному уровню", поскольку на Самрук-Энерго приходится около трети производимой в Казахстане электроэнергии. Компания является крупным работодателем и осуществляет целый ряд стратегических проектов. Fitch не видит риска распространения финансового стресса в случае дефолта Самрук-Энерго. В то же время, если компания будет осуществлять выпуск облигаций в иностранных валютах на международных рынках, агентство может пересмотреть оценку риска распространения финансового стресса на "сильный уровень", что обусловит скоринговый балл "40" (в сравнении с текущим баллом "30") и применение подхода "сверху вниз минус одна ступень".
Оценка кредитоспособности на самостоятельной основе "bb-‌": пересмотр оценки кредитоспособности компании на самостоятельной основе отражает повышение прогнозируемости прибыли после завершения алматинских проектов газификации мощностью около 1 ГВт, которые заместят угольную генерацию, и более высокую прогнозируемую EBITDA в результате увеличения тарифов, что обусловливает ожидаемое теперь более быстрое снижение левериджа с 2027 г. На текущий момент, по ожиданиям агентства, новые энергоблоки на Алматинской ТЭЦ-2 будут введены в эксплуатацию в 1 кв. 2027 г. и на Алматинской ТЭЦ-3 – в 4 кв. 2027 г. Это позволит укрепить бизнес-профиль компании и повысить прогнозируемость денежных потоков ввиду высоких договорных платежей за мощность согласно договорам. По нашим прогнозам, платежи за мощность по алматинским проектам обеспечат около 40% суммарной EBITDA в среднем в 2028–2030 гг.
Улучшение финансового профиля: по нашим прогнозам, чистый леверидж по FFO будет находиться на уровне или ниже 3,5x в 2027–2030 гг. после временного увеличения до 5,1x в 2026 г., когда капвложения достигнут пикового уровня, и около 2x в 2023–2025 гг. По нашим ожиданиям, свободный денежный поток станет положительным с 2028 г. после значительных отрицательных значений в 2025–2027 гг. По нашим прогнозам, показатель покрытия процентных платежей по FFO составит в среднем 2,7x в 2027–2030 гг., что является слабым уровнем для данного уровня кредитоспособности компании на самостоятельной основе, но будет адекватным образом компенсироваться за счет прогнозируемого уровня левериджа, сопоставимого с данным уровнем самостоятельной кредитоспособности.
Ожидается снижение капвложений до более умеренного уровня: планируемые капвложения компании составляют около 1,4 трлн тенге (3 млрд долл.) на 2026–2030 гг. Вместе с тем вслед за завершением алматинских проектов по газификации в 2027 г. средний уровень капвложений, по нашим прогнозам, снизится до 160 млрд тенге в год в 2028–2030 гг. со среднего уровня в 413 млрд тенге в год в 2025–2027 гг. К другим крупным проектам компании относятся модернизация Экибастузской ГРЭС-1, реконструкция кабельных сетей в Алматинской области и модернизация активов гидрогенерации. Компания уже обеспечила финансирование своих наиболее крупных проектов.
Рынок мощности позитивно влияет на EBITDA: по своим генерирующим активам Самрук-Энерго получает платежи за мощность от рыночных продаж, которые позволяют покрывать фиксированные затраты и не подвержены риску объемов. По нашим ожиданиям, тариф за мощность увеличится на 16% до 1,355 млн тенге за 1 МВт в месяц с 2027 г. На компанию также позитивное влияние оказывают инвестиционные соглашения, которые предусматривают фиксированные инвестиционные тарифы до 2028–2031 гг. Утвержденные тарифы за мощность по алматинским газовым энергоблокам являются значительно более высокими, чем текущий рыночный тариф за мощность, и увязаны с графиком погашения долга, связанного с данными проектами. По нашим прогнозам, продажи мощности обеспечат свыше 50% EBITDA в 2027–2030 гг., что представляет собой увеличение относительно среднего уровня 25% в 2021–2026 гг.
Низкая прогнозируемость по тарифам электрогенерации: тарифы в сегменте электрогенерации оставались неизменными на начало 2026 г. после ежегодной индексации в течение последних шести лет. В сентябре 2026 г. регулятор утвердил увеличение тарифа на 15% для Экибастузской ГРЭС-1 и на 24% – для Алматинских электрических станций, ключевых операционных компаний группы. По ожиданиям Самрук-Энерго, регулятор возобновит ежегодную индексацию с 2027 г. Слабое регулирование в сегменте электрогенерации ограничивает прогнозируемость денежных потоков компании.
Взносы в капитал для новых проектов: Самрук-Энерго принимает участие в ряде проектов строительства новых объектов по инициативе государства в рамках совместных предприятий с Самрук-Казыной и сотрудничества с иностранными партнерами через ассоциированные компании. Самрук-Энерго будут принадлежать неконтролирующие доли в новых компаниях, и они не будут консолидироваться. По нашим оценкам, отток средств у компании по данным проектам будет полностью компенсироваться за счет взносов в капитал от государства, с нейтральным влиянием на уровень левериджа. Использование компанией собственных средств для осуществления данных проектов может быть негативным фактором для ее кредитоспособности.
Развивающееся регулирование: тарифы на генерацию, распределение и сбыт электроэнергии в Казахстане являются регулируемыми. Регулирование в целом предусматривает возможность возмещения затрат и вложений, но по-прежнему подвержено факторам социального и политического давления. Это обусловливает менее стабильные денежные потоки у местных электроэнергетических компаний, чем у сопоставимых эмитентов, осуществляющих деятельность на более развитых рынках.

Сопоставимые эмитенты
Самрук-Энерго, Казахстанская компания по управлению электрическими сетями ("KEGOC", "ВBB"/прогноз "Стабильный", кредитоспособность на самостоятельной основе "bbb-‌"), АО Тепловые электрические станции, Узбекистан, ("ТЭС", "BB"/прогноз "Позитивный", кредитоспособность на самостоятельной основе "ccc") и Узбекгидроэнерго ("BB"/прогноз "Позитивный", кредитоспособность на самостоятельной основе "b+") рейтингуются в соответствии с методологией рейтингования компаний, связанных с государством. Рейтинги Самрук-Энерго на две ступени ниже рейтинга Казахстана, а KEGOC рейтингуется на основе подход "снизу вверх плюс одна ступень" относительно кредитоспособности на самостоятельной основе с учетом поддержки со стороны государства. Рейтинги ТЭС и Узбекгидроэнерго уравниваются с рейтингом Узбекистана, что отражает тот факт, что более чем 75% долга этих компаний покрывается гарантией от государства или предоставлено государством.
Более высокая оценка кредитоспособности KEGOC на самостоятельной основе "bbb-‌" в сравнении с Самрук-Энерго отражает более низкий бизнес-риск и более низкий прогнозируемый уровень левериджа у KEGOC. Самрук-Энерго имеет более крупный масштаб деятельности, более широкое географическое присутствие в Казахстане и более сильную позицию ликвидности, чем ТОО "Казахстанские коммунальные системы" ("ККС", "BB-‌"/прогноз "Негативный"), в результате допустимая долговая нагрузка у Самрук-Энерго в 0,5 раз выше, чем у ККС. "Негативный" прогноз по рейтингам ККС отражает высокий уровень левериджа в 2027–2029 гг., обусловленный значительными капвложениями, существенными валютными рисками и прогнозируемым уровнем дивидендов.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Не применимо, поскольку рейтинги отозваны.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ В РАМКАХ РЕЙТИНГОВОГО СЦЕНАРИЯ FITCH
- Рост ВВП на уровне 4–4,5%, ИПЦ на уровне 8–10% в год в 2026–2030 гг.
- Увеличение тарифов на электрогенерацию на уровне, утвержденном регулятором, в 4 кв. 2026 г. и на уровне инфляции с 2028 г., отсутствие увеличения тарифов в 2027 г.
- Увеличение тарифов за мощность на 16% с 2027 г. и без изменений в 2028–2030 гг.
- Тарифы за мощность по инвестиционным соглашениям для ГРЭС-1, Алматинских электрических станций, Мойнакской ГЭС и Шардаринской ГЭС, как утверждено регулятором.
- Капвложения в соответствии с ожиданиями менеджмента
- Отток денежных средств в отношении проектов по инициативе государства полностью компенсируется за счет взносов в капитал.

ПУБЛИЧНЫЕ РЕЙТИНГИ С ПРИВЯЗКОЙ К ДРУГИМ РЕЙТИНГАМ
Рейтинг компании определяется на основе подхода "сверху вниз" относительно рейтинга непрямого суверенного акционера, Казахстана.
Инструмент рейтингования корпоративных эмитентов: входные данные и скоринговые оценки
Для того чтобы определить оценку кредитоспособности эмитента на самостоятельной основе, Fitch присвоило эмитенту следующие скоринговые оценки на основе инструмента рейтингования корпоративных эмитентов:
- Бизнес-профиль и финансовый профиль (оценка, относительная значимость): менеджмент ("bb+", более низкая), секторальные характеристики ("bb", умеренная), рыночные и конкурентные позиции ("bb", умеренная), уровень диверсификации и качество активов ("bb-‌"‌, умеренная), операционные характеристики компании ("bb", умеренная), прибыльность ("bb-‌"‌, более высокая), финансовая структура ("bb+", умеренная) и финансовая гибкость ("bb-‌"‌, более высокая).
- Количественные финансовые субфакторы определены на основе заданных параметров для данного финансового периода в рамках использования инструмента рейтингования корпоративных эмитентов: весовой коэффициент 45% для 2026 прогнозного года, 45% – для 2027 прогнозного года, 10% – для 2028 прогнозного года.
- Оценка параметра "структура корпоративного управления", соответствующая уровню "хорошая", не приводит к корректировке рейтинга.
- Оценка параметра "операционная среда", соответствующая "bb+", не приводит к корректировке рейтинга.
- Оценка кредитоспособности на самостоятельной основе соответствует "bb-‌"‌.
Для определения долгосрочного РДЭ:
- Применение методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством, обусловило применение подхода "сверху вниз" минус две ступени.

КРАТКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПО ЭМИТЕНТУ
Самрук-Энерго – казахстанская холдинговая компания, интегрированная в цепочку стоимости электроэнергии, включая добычу угля, генерацию электроэнергии и тепла, распределение и розничную продажу электроэнергии.

Сигналы климатической уязвимости
Сигнал климатической уязвимости (измеряемый в баллах) соответствует "69" из 100 до 2035 года включительно. Это отражает скоринговый балл оценки физического риска "28" и скоринговый балл оценки риска энергетического перехода "67". Самрук-Энерго получает свыше 50% EBITDA от генерации электроэнергии на работающих на угле станциях с высоким уровнем выбросов углекислого газа. Источником основных рисков энергетического перехода являются потенциальные будущие изменения в регулировании в отношении выбросов углерода в Казахстане и ужесточение условий привлечения финансирования для секторов со значительным углеродным следом.
Данные риски на текущий момент не оказывают существенное влияние на рейтинг компании, поскольку рынок квот на углеродные выбросы в Казахстане отсутствует. Основная часть электроэнергии генерируется в Казахстане на работающих на угле станциях, и Казахстан имеет ограниченную способность существенно сокращать использование угля ввиду недостаточно развитой газовой инфраструктуры и высокой стоимости перехода к чистой энергетике. Казахстан нацелен сократить долю электроэнергии, генерируемой на работающих на угле станциях, на 50% к 2050 г.
Самрук-Энерго осуществляет реализацию проектов газификации в Алматинской области, в результате которых около 15% установленной мощности группы будет переведено с использования угля на использование газа в 2027 г. В 2025 г. Самрук-Энерго получила от акционера активы гидрогенерации, что составляет около 15% установленной мощности группы. Самрук-Энерго является одним из лидеров в быстро растущем секторе возобновляемой энергетики в Казахстане. Доля энергии, генерируемой из возобновляемых источников, в Казахстане (исключая гидрогенерацию) увеличилась до 6,4% совокупной генерации в 2025 г. примерно с 1% в 2019 г.
Ссылки на существенно значимый источник, указанный как ключевой рейтинговый фактор
Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе "Применимые методологии".

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
На конец 1 пол. 2026 г. денежные средства и эквиваленты у Самрук-Энерго составляли 53 млрд тенге и краткосрочные ликвидные внутренние облигации – 6 млрд тенге. Компания также имела неиспользованные кредитные линии на сумму 108 млрд тенге от казахстанских банков на пополнение оборотного капитала. Это превышает краткосрочный долг в размере 90 млрд тенге. По нашим ожиданиям, Самрук-Энерго будет по-прежнему полагаться на местные банки в плане рефинансирования основной части долга с наступающими сроками погашения.
По нашим ожиданиям, Самрук-Энерго будет генерировать кумулятивный отрицательный свободный денежный поток в размере около 470 млрд тенге в 2 пол. 2026 г. – 2027 г. ввиду капвложений. На конец 1 пол. 2026 г. компания имела неиспользованные остатки в рамках долгосрочных кредитных соглашений от международных и местных финансовых организаций (Европейского банка реконструкции и развития, Азиатского банка развития, Банка Развития Казахстана и Халык-Банка) на сумму около 370 млрд тенге для проектов капвложений. Компания обсуждает условия привлечения нового финансирования для покрытия разрыва ликвидности в 2 пол. 2026 г. – 2027 г.
Около 6% долга компании на конец 1 пол. 2026 г. было номинировано в китайских юанях, остальная часть – в национальной валюте. Это компенсируется за счет небольшой доли выручки от аренды, привязанной к доллару США.